Down-Round und Liquidationspräferenz, für Angels durchgerechnet

Ein Business Angel mit gewöhnlichen Geschäftsanteilen verliert in einer Down-Round zweimal. Die Beteiligung schrumpft, auch weil frühere Investoren mit Vorzugsrechten über ihren Verwässerungsschutz zusätzliche Anteile erhalten. Und bei einem mäßigen Exit wird nicht nach Prozenten ausgezahlt, weil Investoren mit Liquidationspräferenz zuerst ihr Geld zurückbekommen. Im folgenden Beispiel erhält ein Angel mit 4,8 Prozent an einem Unternehmen, das für 9 Millionen Euro verkauft wird, 360.000 Euro und nicht die 430.000 Euro, die die Cap Table nahelegt. Bei 4 Millionen Euro erhält er nichts.

Down-Rounds sind keine Seltenheit. Auf der Plattform von Carta waren in sieben der acht Quartale vom zweiten Quartal 2023 bis zum ersten Quartal 2025 mehr als 20 Prozent der neuen Venture-Runden Down-Rounds; im dritten Quartal 2025 lag der Anteil bei rund 17 Prozent, so Cartas State of Private Markets. Das sind überwiegend amerikanische Daten, aber die Vertragsklauseln sind dieselben, die eine deutsche Gesellschaftervereinbarung verwendet.

Wie sieht die Ausgangslage aus?

Die Zahlen sind zur Veranschaulichung erfunden. Zwei Gründer halten 90.000 Anteile. Ein Angel investiert 200.000 Euro bei einer Pre-Money-Bewertung von 1,8 Millionen Euro und erhält 10.000 gewöhnliche Anteile zu je 20 Euro: 10 Prozent.

Es folgt eine Series A. Ein Fonds investiert 3 Millionen Euro bei 9 Millionen Pre-Money, also 90 Euro je Anteil und 33.333 neue Anteile. Die Anteile des Fonds sind Vorzugsanteile: Sie tragen eine einfache, nicht partizipierende Liquidationspräferenz und einen Verwässerungsschutz nach der Broad-Based-Weighted-Average-Methode. Der Angel hält nun 7,5 Prozent an einem mit 12 Millionen Euro bewerteten Unternehmen, auf dem Papier 900.000 Euro.

Dann verfehlt das Unternehmen seinen Plan. Zwei Jahre später braucht es Geld und bekommt es nur zu 4 Millionen Euro Pre-Money. Ein neuer Investor zahlt 2 Millionen Euro zu 30 Euro je Anteil, 66.667 neue Anteile, mit einfacher, nicht partizipierender Präferenz im Rang vor der Series A.

Was bewirkt der Verwässerungsschutz in der Down-Round?

Verwässerungsschutz entschädigt einen Investor, dessen Einstiegspreis über dem Preis der neuen Runde lag. Es gibt zwei Familien. Full Ratchet setzt den alten Preis auf den neuen herab. Weighted Average bewegt ihn einen Teil des Weges, abhängig von der Größe der neuen Runde. Die Broad-Based-Variante, die auch im Muster-Term-Sheet der amerikanischen NVCA steht, berechnet den neuen Preis so:

neuer Preis = alter Preis × (A + B) / (A + C)

A ist die Zahl der Anteile vor der Runde, B die Zahl der Anteile, die das neue Geld zum alten Preis gekauft hätte, C die Zahl der tatsächlich ausgegebenen Anteile. Hier ist A gleich 133.333, B gleich 2.000.000 / 90 = 22.222 und C gleich 66.667. Der Preis der Series A sinkt von 90 auf 70 Euro.

Bei 70 Euro entsprechen den 3 Millionen Euro des Fonds 42.857 Anteile statt 33.333, er erhält also 9.524 zusätzliche Anteile. In einer amerikanischen Corporation geschieht das über das Wandlungsverhältnis der Vorzugsaktien. In der deutschen GmbH erhält der Investor typischerweise das Recht, die zusätzlichen Geschäftsanteile zum Nennwert zu zeichnen, je 1 Euro, in einer Kapitalerhöhung, der zuzustimmen sich die übrigen Gesellschafter vorab verpflichtet haben.

Bei einem Full Ratchet würde der Fonds so gestellt, als hätte er 30 Euro bezahlt: 100.000 Anteile, davon 66.667 neue. Deshalb zählt die Methode in der Klausel mehr als die Tatsache, dass es die Klausel gibt.

Ohne die Ausgleichsanteile hielte der Angel 5,0 Prozent. Mit ihnen sind es 4,8 Prozent an einem Unternehmen, das Post-Money nun 6 Millionen Euro wert ist: rund 286.000 Euro auf dem Papier, nach zuvor 900.000. Die Ausgleichsanteile bezahlen diejenigen, die keinen solchen Schutz haben, also Gründer und Angel.

Wie verteilt der Waterfall den Erlös bei einem mäßigen Exit?

Der Waterfall ist die Reihenfolge, in der ein Exit-Erlös verteilt wird. Bei nicht partizipierenden Präferenzen wählt jeder bevorrechtigte Investor zwischen zwei Dingen: seiner Präferenz, hier dem Einfachen des investierten Betrags, oder seinem prozentualen Anteil am Erlös, als hielte er gewöhnliche Anteile. Er nimmt das Größere.

Angenommen, das Unternehmen wird für 9 Millionen Euro verkauft. Der Series-A-Fonds vergleicht 20,5 Prozent von 9 Millionen, also 1,84 Millionen Euro, mit seiner Präferenz von 3 Millionen und nimmt die Präferenz. Der neue Investor bekäme 40 Prozent der verbleibenden 6 Millionen, also 2,4 Millionen Euro, mehr als seine Präferenz von 2 Millionen. Er verzichtet auf die Präferenz. Die verbleibenden 6 Millionen verteilen sich auf 166.667 Anteile: neuer Investor 2,4 Millionen, Gründer 3,24 Millionen, Angel 360.000.

Nach der Cap Table wären die 4,8 Prozent des Angels an 9 Millionen rund 430.000 Euro. Die Präferenz kostet ihn etwa 70.000 Euro. Das ist immer noch das 1,8-Fache des Einsatzes, aber nicht das, was der Prozentsatz versprach.

Bei 4 Millionen Euro wird es härter. Der neue Investor erhält zuerst 2 Millionen, der Series-A-Fonds die übrigen 2 Millionen auf seinen Anspruch von 3 Millionen, und die gewöhnlichen Anteile gehen leer aus. Wer „4,8 Prozent an einem Unternehmen, das für vier Millionen verkauft wurde“ als 190.000 Euro liest, irrt sich um 190.000 Euro.

Die Präferenz spielt keine Rolle mehr, sobald jeder bevorrechtigte Investor mit seinem Prozentanteil besser fährt. Für den Series-A-Fonds ist das der Fall, wenn 20,5 Prozent des Erlöses 3 Millionen Euro übersteigen, also ab einem Exit von rund 14,7 Millionen Euro. Darüber wird nach Prozenten verteilt.

Was würde eine partizipierende Präferenz ändern?

Eine partizipierende Präferenz zahlt doppelt: erst die Präferenz, dann den anteiligen Rest. Hätten beide Investoren einfache partizipierende Präferenzen, gingen von den 9 Millionen zuerst 5 Millionen ab, und die restlichen 4 Millionen würden nach Beteiligung verteilt. Der Angel bekäme 4,8 Prozent von 4 Millionen, rund 191.000 Euro. Das ist weniger als die investierten 200.000 Euro, bei einem Verkauf zum Anderthalbfachen der letzten Bewertung. Deshalb gilt „einfach, nicht partizipierend“ als fairer Standard, und alles andere in einem Term Sheet verdient eine Nachfrage.

Was sollte ein Angel in den Verträgen prüfen?

Vier Dinge entscheiden über das Ergebnis, und keines davon steht in der Cap Table, die die Gründer herumschicken.

Erstens die Methode des Verwässerungsschutzes in der bestehenden Gesellschaftervereinbarung: Full Ratchet, Narrow-Based oder Broad-Based Weighted Average, und ob er für jede spätere Runde gilt oder nach einer Frist entfällt. Zweitens Höhe, Partizipation und Rang jeder Präferenz: ob die jüngste Runde zuerst bedient wird oder alle Vorzugsinvestoren gleichrangig sind. Drittens, ob die eigenen Anteile eine Präferenz tragen. Viele frühe Angel-Runden werden in gewöhnlichen Anteilen gemacht, und ein Wandeldarlehen wandelt in der Regel in die Anteilsklasse der nächsten Runde, was eines der Argumente dafür ist. Viertens Pay-to-Play-Klauseln, nach denen ein Investor seinen Schutz verliert, wenn er in der Down-Round nicht mitzieht.

In der GmbH stehen diese Regeln in der Gesellschaftervereinbarung und der Satzung, nicht in der Gesellschafterliste beim Handelsregister. Die Liste zeigt Nennbeträge. Wer zuerst bezahlt wird, sagt sie nicht. Das ist keine Rechtsberatung, und im Einzelfall entscheidet der Wortlaut der konkreten Klausel.

Eine Cap Table, die nur Prozente zeigt, beantwortet also die halbe Frage. Die andere Hälfte ist ein kleines Modell des Waterfalls: die Präferenzen in ihrer Rangfolge und der Erlös je Gesellschafter bei drei oder vier Exit-Werten. Eine Stunde mit der Gesellschaftervereinbarung und einer Tabelle genügt für ein Unternehmen. Das Ergebnis ist die Zahl, die ein Angel für ein Unternehmen nach einer Down-Round im Portfolio führen sollte.