Liquidität für Kapitalabrufe planen, mit Rechenbeispiel

Wer in Fonds investiert, braucht genug liquide Mittel, um jeden Kapitalabruf pünktlich zu bezahlen, und nicht mehr. Unsere Regel hat drei Schichten: die Abrufe der nächsten zwölf Monate, gerechnet mit dem anderthalbfachen Tempo der Planung, als Liquidität; die Abrufe des Folgejahres in Anlagen, die bis dahin fällig werden; und das restliche offene Commitment gedeckt durch börsennotierte Werte, die Sie tatsächlich verkaufen würden, mit einem Abschlag auf die heutigen Kurse gerechnet. Das gesamte offene Commitment auf dem Tagesgeldkonto zu halten ist zu teuer, und sich auf Ausschüttungen zu verlassen scheitert genau in den Jahren, in denen es darauf ankommt.

Was ein Fonds abrufen kann und wann

Ein Commitment ist die Zusage, bis zu einem festen Betrag einzuzahlen, sobald der Fonds es verlangt. Der Fonds verlangt es per Kapitalabruf, und der noch nicht abgerufene Teil ist das offene Commitment. Wie viel Vorlauf Sie bekommen, regelt der Gesellschaftsvertrag. Der Mustervertrag der Institutional Limited Partners Association (ILPA), eine veröffentlichte Referenz, an der Investoren ihre eigenen Verträge messen, sieht mindestens zehn Geschäftstage zwischen Mitteilung und Fälligkeit vor. Verträge mit kürzeren Fristen gibt es. Lesen Sie Ihren.

Dasselbe Muster setzt eine Investitionsperiode von fünf Jahren ab dem ersten Closing an, verlängerbar um ein Jahr. In dieser Zeit ruft der Fonds Geld für neue Beteiligungen ab. Danach darf er weiter abrufen: für Folgeinvestitionen in bestehende Unternehmen, für die Verwaltungsgebühr und für Kosten. Ein Fonds im siebten Jahr mit 15 Prozent nicht abgerufenem Kapital ist also nicht fertig, auch wenn der Rest langsam kommt und womöglich nie vollständig gezogen wird.

Zwei Einzelheiten bewegen das offene Commitment auf eine Weise, die eine einfache Subtraktion übersieht. Als wiederabrufbar gekennzeichnete Ausschüttungen erhöhen es wieder: Nach dem ILPA-Muster darf ein Fonds Erlöse aus Beteiligungen erneut abrufen, die er binnen zwölf Monaten nach dem Kauf veräußert hat. Und Fonds, die Käufe über eine durch die Commitments besicherte Kreditlinie zwischenfinanzieren, rufen seltener und in größeren Beträgen ab, manchmal Monate nach der Investition. Von außen wirkt das Muster der Abrufe unregelmäßiger als das Muster der Transaktionen.

Was geschieht, wenn ein Abruf nicht bezahlt wird

Die Folgen sind zur Abschreckung geschrieben. Im ILPA-Muster erhält ein Investor, der nicht gezahlt hat, eine Verzugsmitteilung; ist der Betrag fünf Geschäftstage später noch offen, gilt er als säumiger Gesellschafter. Auf den offenen Betrag laufen ab Fälligkeit Zinsen, die das Muster-Term-Sheet mit 10 Prozent pro Jahr ansetzt. Der General Partner kann dann alle Rechte aus dem Vertrag geltend machen, bis hin zum entschädigungslosen Verfall des gesamten Anteils am Fonds. Die übrigen Investoren werden binnen 30 Tagen über den Verzug informiert.

Ihr eigener Vertrag wird in den Zahlen abweichen, in der Richtung nicht. Ein versäumter Abruf kann das bereits eingezahlte Geld kosten, und er beendet die Beziehung zum Manager. Liquidität für Abrufe plant man deshalb für die schlechteste Woche und nicht für die durchschnittliche.

Die zwei Standardantworten und warum wir keiner folgen

Die vorsichtige Antwort lautet, das gesamte offene Commitment auf einem Tagesgeldkonto zu halten. Das kann nie scheitern. Es bedeutet aber, dass jemand mit 460.000 Euro offenem Commitment 460.000 Euro über Jahre aus dem Markt hält, einen großen Teil davon für Abrufe, die im vierten Jahr kommen oder gar nicht. Die Rendite des Fonds muss dieses brachliegende Geld mittragen, und in der IRR des Fonds taucht es nicht auf.

Die entspannte Antwort lautet, ein reifes Portfolio finanziere sich selbst: Die Ausschüttungen alter Fonds bezahlen die Abrufe neuer. Über ein Jahrzehnt kann das aufgehen. In einem einzelnen Jahr ist es unzuverlässig, weil Abrufe und Ausschüttungen auf denselben Markt entgegengesetzt reagieren. Stocken die Exits, bleiben die Ausschüttungen aus, und die Abrufe laufen weiter. Die Woche nach dem 2. April hat im Kleinen gezeigt, wie schnell sich die liquide Seite ändern kann; darüber haben wir in Der Zollschock und der Nenner-Effekt geschrieben.

Ein Rechenbeispiel

Angenommen, Sie halten drei Commitments, alle in Euro.

Das offene Commitment beträgt insgesamt 460.000 Euro. Nun schätzen Sie das Tempo, Fonds für Fonds. Die Prozentsätze sind Annahmen für das Beispiel; die bessere Quelle ist der jeweilige Manager, der auf Nachfrage meist sagt, was für das Jahr geplant ist.

Fonds A hat seine Investitionsperiode hinter sich. Zu erwarten sind Folgeinvestitionen und Gebühren: 10.000 Euro in jedem der nächsten zwei Jahre. Fonds B investiert mitten in seiner Laufzeit: 25 Prozent des Commitments in den nächsten zwölf Monaten, also 62.500 Euro, und 20 Prozent im Jahr danach, 50.000 Euro. Fonds C hat gerade begonnen: 20 Prozent, 60.000 Euro, dann 25 Prozent, 75.000 Euro.

Das ergibt 132.500 Euro für die nächsten zwölf Monate und 135.000 Euro für die Monate 13 bis 24, zusammen 267.500 Euro. Die übrigen 192.500 Euro liegen weiter in der Zukunft.

Dann der Stresstest. Angenommen, die Fonds B und C investieren anderthalbmal so schnell wie unterstellt, was vorkommen kann, wenn ein Manager mehr Kaufgelegenheiten findet als geplant. Die nächsten zwölf Monate kosten dann 93.750 Euro plus 90.000 Euro plus 10.000 Euro, also 193.750 Euro.

Drei Schichten

Die erste Schicht ist der Zwölfmonatsbetrag unter Stress, hier rund 195.000 Euro, auf einem Tagesgeldkonto oder in einem Geldmarktfonds. Sie muss innerhalb der Abruffrist erreichbar sein, und das schließt mehr aus, als man denkt: Ein Festgeld lässt sich in der Regel nicht vorzeitig auflösen, ein Kündigungsgeld mit drei Monaten Frist hilft gegen zehn Geschäftstage nicht, und der Erlös eines Wertpapierverkaufs kommt zwei Handelstage nach dem Geschäft an und muss dann womöglich noch auf das Konto überwiesen werden, von dem der Fonds bezahlt wird.

Die zweite Schicht ist der Rest der Erwartung für 24 Monate, 267.500 Euro minus 195.000 Euro, also rund 72.500 Euro. Sie kann in Festgeldern oder kurzlaufenden Anleihen liegen, die binnen etwa eines Jahres fällig werden und mit der Zeit in die erste Schicht nachrücken.

Die dritte Schicht deckt, was übrig bleibt, 192.500 Euro, und sie muss kein Bargeld sein. Sie muss aus börsennotierten Werten bestehen, die Sie wirklich verkaufen würden, bewertet mit dem, was sie in einem schlechten Jahr einbringen könnten. Setzen Sie Aktien mit 65 Prozent des heutigen Kurses an, brauchen Sie dafür rund 296.000 Euro. Ist Ihr Depot weit größer, erledigt sich die dritte Schicht von selbst. Ist es kleiner, haben Sie mehr zugesagt, als Sie tragen können, und das sollte auffallen, bevor Sie Fonds D zeichnen.

Ausschüttungen kommen in keiner der drei Schichten vor, und das ist Absicht. Wenn sie eintreffen, füllen sie die erste Schicht auf oder verringern, was die dritte decken muss.

Was in den Kalender gehört

Prüfen Sie den Plan jedes Quartal, wenn die Berichte kommen, und nach jedem Abruf. Jeder Abruf verschiebt Geld von offen zu eingezahlt und verändert die Erwartung für die nächsten zwölf Monate. Ein Commitment in US-Dollar wird in Dollar geplant und in Euro beobachtet: Sein offener Teil kostet mehr, wenn der Dollar steigt, die erste Schicht für einen solchen Fonds verdient also einen Aufschlag.

Die praktischen Pannen haben selten mit Geld zu tun. Eine Mitteilung geht an eine E-Mail-Adresse, die im August niemand liest. Die Person, die die Überweisung freigeben kann, ist auf Reisen. Das Konto, von dem der Fonds bezahlt wird, hat ein Tageslimit unterhalb des Abrufbetrags. Zehn Geschäftstage reichen für all das, wenn jemand die Mitteilung am Tag ihres Eingangs öffnet, und für nichts davon, wenn sie am achten Tag gefunden wird. Benennen Sie eine zweite Person, die die Mitteilungen erhält und zahlen kann, und erhöhen Sie das Überweisungslimit vor dem ersten Abruf, nicht währenddessen.

Wenn Sie Ihr offenes Commitment je Fonds heute nicht nennen können, fangen Sie dort an; die Zeichen, dass eine Tabelle nicht mehr reicht, beginnen mit genau dieser Zahl.