Der Zollschock und der Nenner-Effekt im illiquiden Portfolio

Zwischen der US-Zollankündigung vom 2. April 2025 und dem Börsenschluss am 8. April hat der S&P 500 rund 12 Prozent verloren, während Fondsanteile und Start-up-Beteiligungen auf dem Stand ihres letzten Quartalsberichts stehen blieben. Der illiquide Anteil eines gemischten Portfolios ist dadurch gestiegen, ohne dass etwas gekauft wurde. Das ist der Nenner-Effekt, und für Privatinvestoren ist er Arithmetik und kein Signal: Zu prüfen ist nach einer solchen Woche, ob der liquide Teil die kommenden Kapitalabrufe noch deckt.

Was zwischen dem 2. und dem 9. April geschah

Am Mittwoch, dem 2. April, kündigten die USA einen Basiszoll von 10 Prozent auf fast alle Einfuhren ab dem 5. April an, dazu höhere länderspezifische Sätze ab dem 9. April, darunter 20 Prozent für die Europäische Union und 34 Prozent für China. Der S&P 500 fiel am Donnerstag um 4,8 Prozent und am Freitag um weitere 6,0 Prozent. Der DAX eröffnete am Montag, dem 7. April, mehr als 10 Prozent tiefer und schloss bei 19.789,62 Punkten, ein Minus von 4,13 Prozent. Die Gewinne des laufenden Jahres waren damit aufgezehrt.

Gestern, am 9. April, wurden die länderspezifischen Sätze für 90 Tage ausgesetzt, für alle Länder außer China, dessen Satz auf 125 Prozent stieg. Der Basiszoll von 10 Prozent bleibt. Der S&P 500 gewann in einer Sitzung 9,5 Prozent und schloss bei 5.456,90 Punkten. Er liegt weiterhin unter dem Stand vom 2. April, und was nach den 90 Tagen kommt, weiß niemand.

Was ist der Nenner-Effekt?

Eine Allokation ist ein Bruch. Die illiquiden Beteiligungen stehen im Zähler, das gesamte Portfolio im Nenner. Fällt der börsennotierte Teil und wird der illiquide Teil mit unverändertem Wert geführt, schrumpft der Nenner und der Bruch wächst.

Angenommen, ein Portfolio von 5.000.000 Euro besteht aus 2.500.000 Euro in Aktien, 1.000.000 Euro in Anleihen und Liquidität und 1.500.000 Euro in Fondsanteilen und Direktbeteiligungen zu den zuletzt berichteten Werten. Der illiquide Anteil beträgt 30 Prozent. Fallen die Aktien um 12 Prozent, sind sie 2.200.000 Euro wert und das Portfolio 4.700.000 Euro. Der illiquide Anteil liegt nun bei 31,9 Prozent. Es wurde nichts abgerufen und nichts gekauft, und doch liegt die Quote zwei Punkte über dem Ziel.

Der Begriff stammt von institutionellen Anlegern. Ein Versorgungswerk mit einer vom Gremium beschlossenen Obergrenze von 30 Prozent für Private Markets verletzt sie bei 31,9 Prozent und muss sich erklären, neue Commitments stoppen oder Anteile am Zweitmarkt verkaufen. Ein Privatinvestor hat kein Gremium. Die Obergrenze, falls es eine gibt, ist eine Notiz in einer Tabelle, und niemand setzt sie durch. Das ist ein Vorteil, und man sollte ihn nutzen.

Warum die illiquiden Werte sich nicht bewegt haben und wann sie es tun

Ein Fonds bewertet seine Beteiligungen zu einem Stichtag, in der Regel zum Quartalsende, und der Bericht kommt Wochen später. Der Bericht, den die meisten Limited Partners heute in der Hand haben, zeigt Werte zum 31. Dezember 2024. Der nächste zeigt den 31. März 2025, also zwei Tage vor der Ankündigung. Der erste Bewertungsstichtag nach dem Schock ist der 30. Juni, und dieser Bericht erreicht die Investoren im August oder September.

Die illiquide Hälfte der Quote bildet diese Woche also frühestens in fünf Monaten ab, und auch dann nur zum Teil. Ein Manager bewertet ein nicht börsennotiertes Unternehmen anhand der Multiplikatoren vergleichbarer börsennotierter Unternehmen, anhand jüngerer Transaktionen und anhand der Planung des Unternehmens. Am 30. Juni können die Vergleichswerte niedriger, gleich oder höher stehen als heute. Ein Start-up, das zuletzt 2024 Geld aufgenommen hat, wird zum Preis dieser Runde geführt, bis es einen Anlass zur Änderung gibt, und ein für 90 Tage ausgesetzter Zolltarif ist nicht ohne Weiteres ein solcher Anlass.

Das wirkt in beide Richtungen. Erholen sich die Aktien von hier aus und schreiben die Fonds ihre Beteiligungen zur Jahresmitte um 10 Prozent ab, zeigt dasselbe Portfolio Aktien von 2.405.000 Euro (der Index liegt seit gestern Abend 3,8 Prozent unter dem 2. April), illiquide Beteiligungen von 1.350.000 Euro und einen illiquiden Anteil von 28,4 Prozent. Die Quote läge dann unter dem Ziel, wegen einer Abschreibung, die den April beschreibt. Wer nach der Prozentzahl steuert, vergleicht jedes Mal die Kurse von heute mit den Werten des Vorquartals.

Was statt der Prozentzahl zu prüfen ist

Hinter der Arithmetik stehen drei reale Dinge, und alle drei betreffen Liquidität.

Das erste ist das offene Commitment. Ein Fonds ruft ab, was ihm zugesagt wurde, ob die Märkte steigen oder fallen, mit einer Frist von etwa zehn Tagen. Im Beispiel seien über alle Fonds noch 600.000 Euro nicht abgerufen. Gegenüber 1.000.000 Euro in Anleihen und Liquidität ist das bequem. Wäre der Plan gewesen, Abrufe durch Aktienverkäufe zu bedienen, hätte der Investor am Montag zu Kursen verkauft, die 12 Prozent niedriger lagen. Dann lautet die Frage, wie viel vom börsennotierten Teil in einem schlechten Moment wirklich verfügbar ist. Die ehrliche Probe: die liquiden Werte zu den tiefsten Kursen dieser Woche ansetzen, nicht zum Jahresendauszug, und sie allem gegenüberstellen, was noch abgerufen werden kann.

Das zweite sind die Ausschüttungen. Ein Fonds schüttet aus, wenn er ein Unternehmen verkauft, und ein Verkauf braucht einen Käufer, der bereit ist, einen Preis zu nennen. In Wochen wie dieser warten Käufer ab. Wer damit gerechnet hat, die Abrufe des Jahres 2025 aus den Ausschüttungen des Jahres 2025 zu bezahlen, sollte die Abrufe ohne sie planen.

Das dritte ist das Alter jeder Zahl. Eine Vermögensübersicht, die einen Depotwert von heute Morgen und einen Fonds-NAV vom Dezember addiert, addiert zwei verschiedene Stichtage. Das lässt sich nicht vermeiden und ist in Ordnung, solange das Datum neben jeder Zahl steht. Die illiquiden Werte sind nicht stabil, weil die Unternehmen stabil wären. Sie sind stabil, weil sie noch niemand neu bewertet hat.

Was wir nicht tun würden

Wir würden keinen Fondsanteil verkaufen, um eine Quote zu reparieren. Ein Verkauf am Zweitmarkt dauert Monate, braucht die Zustimmung des Managers und erfolgt mit einem Abschlag auf einen NAV, den der Käufer für zu hoch halten wird. Die Quote hat sich in vier Tagen um zwei Punkte bewegt und an einem einzigen Nachmittag den größten Teil davon zurückgelegt.

Wir würden kein für dieses Jahr geplantes Commitment streichen, weil der illiquide Anteil bei 31,9 Prozent steht. Ein heute gezeichnetes Commitment wird über die nächsten vier oder fünf Jahre abgerufen. Darüber entscheiden sollte, ob die Liquidität in diesen Jahren vorhanden sein wird, also die erste Prüfung oben, und der Fonds selbst.

Und wir würden aus der Ruhe der illiquiden Spalte nichts herauslesen. Nehmen Sie den letzten Quartalsbericht jedes Fonds, schreiben Sie den Bewertungsstichtag neben den NAV, addieren Sie, was noch abgerufen werden kann, und vergleichen Sie diese Summe mit dem, was heute liquide ist. Das kostet einen Abend und beantwortet die einzige Frage, die diese Woche wirklich aufgeworfen hat.