Erstes Halbjahr 2025: S&P 500 auf Rekord, in Euro 6,5 Prozent im Minus

Der S&P 500 hat das erste Halbjahr 2025 mit einem Rekordstand von 6.204,95 Punkten beendet, 5,5 Prozent über dem Schluss von Ende 2024. Ein Anleger, der in Euro rechnet, hat mit demselben Index in denselben sechs Monaten rund 6,5 Prozent verloren, weil der Euro nach den Referenzkursen der EZB von 1,0389 auf 1,1720 Dollar gestiegen ist. Der DAX legte 20,1 Prozent zu. Die Währung war in diesem Halbjahr der größte einzelne Posten in der US-Rendite eines Euro-Anlegers, größer als der Einbruch im April, und die meisten Portfolios tragen dieses Risiko, ohne dass es jemand beschlossen hätte.

Was ist zwischen Januar und Juni passiert?

Drei Zahlen beschreiben das Halbjahr. Der S&P 500 ging von 5.881,63 auf 6.204,95 Punkte, mit einem Tief von 4.982,77 am 8. April, fast 19 Prozent unter dem Hoch vom Februar. Der DAX stieg von 19.909,14 auf 23.909,61 Punkte. Und der Euro stieg, gemessen am täglichen Referenzkurs der EZB, von 1,0389 Dollar am 31. Dezember auf 1,1720 Dollar am 30. Juni, ein Plus von 12,8 Prozent.

Der Dollar-Index, der den Dollar gegen einen Korb großer Währungen misst, verlor 10,8 Prozent. Das ist sein schwächstes erstes Halbjahr seit 1973. Ein Teil der Bewegung fiel auf einen einzigen Tag: Am 2. April, dem Tag der US-Zollankündigung, lag der Referenzkurs bei 1,0803, am 3. April bei 1,1097. In früheren Kurseinbrüchen stieg der Dollar meist, während die Aktien fielen, und dämpfte den Verlust für ausländische Anleger. Im April fiel er mit. Über diese Woche und ihre Wirkung auf den privaten Teil eines Portfolios haben wir in Zollschock und Nenner-Effekt geschrieben.

Eine Einschränkung zum Vergleich: Der DAX in seiner üblichen Form ist ein Performance-Index und enthält die Dividenden, der genannte S&P-500-Stand ist ein Kursindex und enthält sie nicht. Der Abstand zwischen beiden Märkten ist also leicht überzeichnet, aber nicht so, dass sich das Bild ändert.

Wie werden aus 5,5 Prozent Gewinn 6,5 Prozent Verlust?

Die Rendite eines Euro-Anlegers auf eine Dollar-Anlage ist das Produkt zweier Renditen: der Anlage in Dollar und des Dollars in Euro. Für einen Dollar gab es Ende Dezember 0,9626 Euro, Ende Juni 0,8532 Euro, also 11,4 Prozent weniger. Damit gilt:

1,055 × 0,886 = 0,935

In Euro stand der Index zum Jahreswechsel bei etwa 5.661 und Ende Juni bei 5.294. Zu beachten: Ein Anstieg des Euro um 12,8 Prozent ist ein Rückgang des Dollars um 11,4 Prozent, nicht um 12,8. Beide Zahlen beschreiben dieselbe Bewegung von zwei Seiten, und ihre Verwechslung ist der häufigste Fehler in Halbjahresberichten.

In den meisten deutschen Depots steckt dieses Risiko in einem weltweiten Aktien-ETF, der überwiegend aus US-Aktien besteht. Der Fonds mag in Irland aufgelegt sein, auf Xetra in Euro notieren und im Depotauszug in Euro stehen. Das alles spielt keine Rolle. Es zählt die Währung, in der die Aktien der Unternehmen notieren, und der ETF rechnet sie jeden Tag um.

Was macht der Dollar mit einer Fondszusage in USD?

Für Investoren in Venture-Capital- oder Private-Equity-Fonds, die in Dollar geführt werden, hat der Effekt zwei Seiten, und die meisten sehen nur eine.

Angenommen, Sie haben einem Fonds 1.000.000 Dollar zugesagt. 700.000 Dollar sind abgerufen, der NAV Ihres Anteils liegt nach einigen Ausschüttungen bei 400.000 Dollar, und 300.000 Dollar sind noch nicht abgerufen. Der NAV in Dollar habe sich im ersten Halbjahr überhaupt nicht verändert.

In Euro ist der NAV von rund 385.000 auf 341.300 Euro gefallen. Das sind 43.700 Euro weniger, ohne dass ein einziges Unternehmen des Fonds in Dollar einen Cent weniger wert wäre. Der Quartalsbericht zeigt das nicht, denn er ist in Dollar.

Die offene Zusage hat sich in die andere Richtung bewegt. 300.000 Dollar hätten zum Dezemberkurs 288.800 Euro gekostet, zum Junikurs kosten sie 256.000 Euro. Die Kapitalabrufe, die noch kommen, sind 32.800 Euro billiger geworden.

Wer am Anfang einer Fondslaufzeit steht und den größten Teil der Zusage noch zahlen muss, ist damit weitgehend abgesichert, ohne etwas zu tun: Was er auf den kleinen NAV verliert, spart er beim großen offenen Betrag. Wer am Ende steht, das Geld eingezahlt hat und auf Ausschüttungen wartet, trägt das volle Währungsrisiko auf alles, was zurückkommt. Derselbe Fonds ist im zweiten Jahr eine andere Währungsposition als im achten.

Daraus folgt auch: Der vom Fonds berichtete IRR ist nicht Ihrer. Der Manager rechnet ihn aus Dollar-Zahlungen. Ihrer ergibt sich aus den Euro, die an jedem Abruftag Ihr Konto verlassen haben, und den Euro, die mit jeder Ausschüttung ankommen, jeweils zum Kurs des Tages. Der EZB-Referenzkurs des Valutatags ist dafür die neutrale Wahl, und eine Aufzeichnung, die ihn je Zahlung festhält, liefert nächstes Jahr dieselbe Antwort wie heute. Eine Aufzeichnung, die alles zum aktuellen Kurs umrechnet, ändert mit jeder Dollarbewegung ihre eigene Vergangenheit.

Sollte ein Euro-Anleger den Dollar jetzt absichern?

Nach einem Rückgang dieser Größe stellt sich die Frage von selbst, meist zu spät. Drei Überlegungen, keine davon eine Prognose.

Absicherung hat einen Preis, und der Preis ist die Zinsdifferenz. Der Zielkorridor der Federal Reserve liegt bei 4,25 bis 4,50 Prozent, der Einlagensatz der EZB seit Juni bei 2,00 Prozent. Wer als Euro-Anleger Dollar auf Termin verkauft, gibt ungefähr diese Differenz ab, derzeit etwas über zwei Prozentpunkte im Jahr. Ein währungsgesicherter S&P-500-ETF zahlt sie innerhalb des Fonds. Über zehn Jahre sind das hohe, sichere Kosten gegen einen unsicheren Nutzen.

Bei Aktien spricht auf lange Sicht wenig für die Absicherung, weil große Unternehmen in vielen Währungen verdienen und Wechselkurse über ein Jahrzehnt meist in beide Richtungen ausgeschlagen haben. Bei Anleihen und Bargeld spricht mehr dafür: Eine Dollar-Anleihe mit 4 Prozent Rendite, deren Währung sich in sechs Monaten um 11 Prozent bewegt, ist eine Währungsposition mit angehängtem Kupon.

Bei privaten Fonds ist eine Absicherung für Privatpersonen praktisch nicht machbar. Zeitpunkt und Höhe der Abrufe und Ausschüttungen sind unbekannt, es gibt also nichts Bestimmtes, das sich auf Termin verkaufen ließe. Steuern lässt sich die Planung: die Liquidität für Dollar-Abrufe in dem Wissen vorhalten, dass ihr Euro-Betrag um zehn Prozent und mehr schwanken kann, und bewusst entscheiden, welcher Teil neuer Zusagen in Dollar-Fonds geht.

Das ist eine Beschreibung der Mechanik, keine Anlageberatung.

Die nützliche Übung für diese Woche: das Portfolio nach der Währung der zugrunde liegenden Werte addieren, nicht nach der Währung auf dem Auszug. Den weltweiten ETF in seinen US-Teil und den Rest zerlegen, die Dollar-Fonds mit NAV und offener Zusage getrennt aufführen, das Dollar-Guthaben dazu. Bei den meisten Euro-Anlegern mit einem Standard-ETF und ein oder zwei US-Venture-Fonds liegt die Summe höher, als sie aus dem Gedächtnis gesagt hätten.