IRR, TVPI oder DPI: Welcher Fondskennzahl Sie trauen können

Ein Fondsbericht nennt drei Kennzahlen zur Wertentwicklung, und sie beantworten drei verschiedene Fragen. Der DPI sagt, wie viel Geld je eingezahltem Euro zurückgekommen ist. Der TVPI rechnet hinzu, was die verbliebenen Beteiligungen nach Ansicht des Managers wert sind. Die IRR macht aus beidem eine jährliche Rendite, und sie ist die einzige der drei Zahlen, die steigen kann, ohne dass der Fonds einen Euro mehr verdient. Unsere Lesart als Limited Partner: Der DPI ist eine Tatsache, der TVPI eine Schätzung, die IRR eine Aussage über Zeitpunkte. Welche Zahl Ihre Aufmerksamkeit verdient, hängt vom Alter des Fonds ab.

Ein Fonds, durch alle drei Kennzahlen gesehen

Angenommen, Sie haben einem Fonds 500.000 Euro zugesagt. Er ruft heute 100.000 Euro ab, nach einem Jahr 150.000 Euro, nach zwei Jahren 150.000 Euro und nach drei Jahren 50.000 Euro. Nach vier Jahren schüttet er 80.000 Euro aus, nach fünf Jahren 120.000 Euro, nach sechs Jahren 70.000 Euro. Zu diesem Zeitpunkt, sechs Jahre nach dem ersten Abruf, weist das Kapitalkonto einen Nettoinventarwert von 405.000 Euro aus.

Eingezahlt haben Sie 450.000 Euro, erhalten 270.000 Euro. Der DPI beträgt 270 geteilt durch 450, also 0,60x. Der Restwert, RVPI, beträgt 405 geteilt durch 450, also 0,90x. Der TVPI ist die Summe: 1,50x. Die Netto-IRR auf diese datierten Zahlungen, mit dem NAV als letzter Zahlung, liegt bei 10,0 Prozent.

Alle drei Zahlen stimmen. Keine beschreibt den ganzen Fonds.

Was verschweigt der DPI?

Der DPI lässt alles weg, was noch nicht ausgezahlt wurde. Mit 0,60x sieht dieser Fonds nach Verlust aus, obwohl drei Fünftel seines Gesamtwerts noch im Portfolio liegen. In einem jungen Fonds ist der DPI zwangsläufig null und sagt nichts über die Qualität.

Seine Stärke: Niemand musste etwas schätzen. Das Geld ist an einem Tag auf Ihrem Konto eingegangen, den Sie nachschlagen können. Je länger ein Fonds läuft, desto mehr erzählt der DPI, und im zehnten Jahr ist ein niedriger DPI die Frage an den Manager, gleichgültig, was die beiden anderen Zahlen sagen. Warum LPs inzwischen zuerst nach dem DPI fragen, haben wir im vergangenen Jahr beschrieben.

Was verschweigt der TVPI?

Zweierlei: die Zeit und die Herkunft der Zahl. Ein TVPI von 1,50x nach sechs Jahren und einer von 1,50x nach zwölf Jahren sind verschiedene Ergebnisse, und das Multiple unterscheidet sie nicht.

Die zweite Lücke ist die größere. In unserem Beispiel entfallen 0,90 der 1,50 auf den NAV, also auf eine Bewertung, die der Manager jedes Quartal nach eigenen Richtlinien festlegt, häufig angelehnt an den Preis der letzten Finanzierungsrunde. Das ist in den meisten Fällen eine redliche Schätzung. Es bleibt eine Schätzung, sie kommt ein Quartal verspätet, und kein Käufer hat sie geprüft. Wer den TVPI liest, sollte nachsehen, wie viel davon RVPI ist. Der Quartalsbericht zeigt beides.

Prüfen Sie außerdem, ob das Multiple netto ist. Ein Brutto-Multiple wird vor Verwaltungsgebühr und Carried Interest gemessen. Was Ihre eigenen Zahlungen ergeben, ist immer netto.

Was verschweigt die IRR?

Den Betrag. Eine Beteiligung, die nach einem Jahr das 1,4-Fache zurückzahlt, hat eine IRR von 40 Prozent. Eine, die nach acht Jahren das 2,5-Fache zurückzahlt, kommt auf 12,1 Prozent. Die erste gewinnt jede Rangliste; die zweite hat Ihnen deutlich mehr Geld gebracht, sofern Sie nicht für die folgenden sieben Jahre wieder 40 Prozent im Jahr gefunden haben.

Früh im Fondsleben ist die IRR zudem instabil. Bei wenigen Zahlungen und einem NAV nahe an den Anschaffungskosten verschiebt schon eine kleine Neubewertung die Rendite um mehrere Punkte. Nach drei Jahren, bei 450.000 Euro Einzahlung, ergibt ein NAV von 430.000 Euro für unseren Fonds eine IRR von minus 2,7 Prozent, ein NAV von 470.000 Euro plus 2,6 Prozent. Dazwischen liegt ein einziges Bewertungsmemo.

Und die IRR hängt stark an den Daten der ersten Zahlungen. Hier beginnt der Teil, den ein Manager beeinflussen kann.

Wie eine Kreditlinie die IRR hebt, ohne den Ertrag zu heben

Eine Subscription Line ist ein Bankkredit an den Fonds, besichert durch die noch nicht abgerufenen Zusagen der Investoren. Der Fonds kauft seine ersten Unternehmen mit dem Geld der Bank und ruft die Investoren später ab. Das ist bequem: wenige größere Abrufe statt vieler kleiner. Es lässt aber auch die Uhr der IRR später anlaufen, denn die IRR zählt ab dem Tag, an dem Ihr Geld Ihr Konto verlässt.

Nehmen wir denselben Fonds und lassen ihn die ersten beiden Investitionen jeweils ein Jahr über eine solche Linie finanzieren, zu 5 Prozent Zins. Sie zahlen dann heute nichts, nach einem Jahr 105.000 Euro, nach zwei Jahren 157.500 Euro und nach drei Jahren 200.000 Euro. Ausschüttungen und NAV bleiben gleich.

Der Fonds besitzt dieselben Unternehmen und hat sie zu denselben Preisen verkauft. Sie haben 12.500 Euro Zinsen bezahlt, beide Multiples sind gesunken, und die IRR ist um 1,8 Punkte gestiegen.

Das ist keine Erfindung von uns. Die Institutional Limited Partners Association zeigt denselben Effekt in ihrer Empfehlung vom Juni 2020: In ihrem Rechenbeispiel steigt die IRR von 6,62 Prozent ohne Linie auf 7,14 Prozent mit einjähriger und 7,98 Prozent mit zweijähriger Linie, während der TVPI von 1,45x auf 1,40x und 1,35x fällt. ILPA empfiehlt, dass Manager die Netto-IRR jedes Quartal mit und ohne Kreditlinie ausweisen, dazu Größe und Stand der Linie. Das Papier zitiert außerdem eine Auswertung von 498 Fonds, in der die IRR im Median bis zum dritten Jahr um 206 Basispunkte höher ausfiel und der Abstand bis zum Ende der Laufzeit auf 35 bis 45 Basispunkte schrumpfte. Die Verzerrung ist also genau dann am größten, wenn ein Manager seinen nächsten Fonds einwirbt.

Auf eine zweite Folge weist das Papier ebenfalls hin. Was mit der Linie gekauft wurde, liegt bereits im Portfolio, obwohl Sie es noch nicht bezahlt haben. Ihr offenes Commitment wirkt größer und Ihr tatsächliches Engagement kleiner, als beide sind.

Welche Zahl in welcher Phase?

In den ersten drei Jahren keine. Der Fonds steckt im Tal seiner J-Kurve, die Gebühren lasten auf einer kleinen Basis, die IRR ist Rauschen. Prüfen lässt sich, ob die Abrufe dem angekündigten Tempo folgen und welcher Teil davon in Gebühren geflossen ist.

Etwa vom vierten bis zum siebten Jahr trägt der TVPI die Information, gelesen zusammen mit seiner Zusammensetzung. Ein steigender TVPI, der ganz aus RVPI besteht, ist ein Versprechen. Ein TVPI, der stillsteht, während der DPI klettert, gehört zu einem Fonds, der Buchwerte in Geld verwandelt.

Danach der DPI. Und die IRR zuletzt: Sie ist eine faire Zahl für einen weitgehend realisierten Fonds, verglichen mit Fonds desselben Vintage und derselben Strategie. Über Vintages hinweg oder gegen einen Aktienindex, der eine zeitgewichtete Rendite ausweist, vergleicht sie nichts.

Rechnen Sie selbst

Die IRR im Bericht ist die des Fonds, gemessen ab seinem ersten Abruf über alle Investoren, in der Fondswährung. Ihre weicht ab, wenn Sie zu einem späteren Closing beigetreten sind, aus einer anderen Währung investieren oder der Bericht eine Bruttozahl zeigt. Die einzige IRR, die Ihr Investment beschreibt, ergibt sich aus Ihren datierten Abrufen und Ausschüttungen und Ihrem Anteil am NAV. Die Funktion XINTZINSFUSS einer Tabellenkalkulation leistet das; Valued berechnet Netto-IRR, TVPI und DPI aus demselben Grund aus den gebuchten Zahlungen.

Nutzt Ihr Manager eine Subscription Line und der Bericht zeigt nur eine IRR, fragen Sie nach der zweiten. Das ILPA-Papier ist die Referenz, auf die Sie sich berufen können, und ein Manager, der die Zahl hat, schickt sie.