Die J-Kurve und warum das Vintage mehr zählt als die Fondsauswahl

In den ersten drei Jahren sieht ein Fonds-Commitment wie ein Verlust aus: Der Fonds hat Kapital abgerufen, Gebühren berechnet und hält junge Beteiligungen zu Anschaffungskosten, der ausgewiesene Wert liegt also unter dem eingezahlten Betrag. Dieser Durchhänger ist die J-Kurve, und er sagt nichts darüber, ob der Fonds gut ist. Was ein privater Investor in dieser Zeit beeinflussen kann, ist nicht, welcher Fonds am Ende der beste wird. Es ist die Frage, ob das ganze Geld in ein einziges Jahr geflossen ist. Wir meinen: Commitments über mehrere Vintages zu streuen bringt einem privaten LP mehr als die Fondsauswahl, und beides wird oft verwechselt.

Wie sehen die ersten drei Jahre eines Commitments aus?

Die J-Kurve ist der Verlauf des Fondswerts im Verhältnis zum eingezahlten Kapital: erst nach unten, dann nach oben, wenn Unternehmen aufgewertet und verkauft werden. Nehmen wir ein Commitment von 500.000 Euro an einen Venture- oder Buyout-Fonds mit einer Verwaltungsgebühr von 2 Prozent pro Jahr auf das Commitment. Die Zahlen sind erfunden und unauffällig.

Im ersten Jahr ruft der Fonds 20 Prozent ab. 10.000 Euro sind Verwaltungsgebühr, 2.000 Gründungskosten, der Rest wird investiert und zu Anschaffungskosten geführt. Das TVPI, also der Wert dessen, was Sie halten, plus das, was Sie zurückbekommen haben, geteilt durch das Eingezahlte, liegt bei 0,88. Im zweiten Jahr fällt die Gebühr erneut auf das volle Commitment an, obwohl weniger als die Hälfte investiert ist, und ein Unternehmen wird um 10.000 abgeschrieben. Gute Unternehmen werden noch nicht aufgewertet, weil nichts geschehen ist, was eine neue Bewertung rechtfertigen würde. Das dritte Jahr bringt die erste Aufwertung nach einer Folgefinanzierung, das TVPI steigt auf 0,96. Das DPI, also das zurückgeflossene Geld, ist die ganze Zeit null.

Daraus folgt dreierlei. Der Durchhänger ist überwiegend Arithmetik: Gebühren fallen vom ersten Tag an auf das ganze Commitment an, Verluste zeigen sich früh, Gewinne spät. Der IRR ist in diesen Jahren negativ und springt mit jeder Bewertung, er ist das Lesen nicht wert. Und nichts davon unterscheidet einen Fonds, der das Dreifache zurückzahlen wird, von einem, der beim 0,9-Fachen endet.

Cambridge Associates hat mehr als 2.100 Fonds untersucht, die zwischen 1995 und 2005 aufgelegt wurden. Ergebnis: Ein Fonds braucht rund sechs Jahre, bis er in seinem endgültigen Quartil gegenüber Vergleichsfonds angekommen ist, und 80 bis 90 Prozent der Fonds durchlaufen im Lauf ihres Lebens mindestens drei verschiedene Quartile (A Framework for Benchmarking Private Investments, 2014). In den frühen Jahren lohnt der Blick auf das Handwerk: ob die Abrufe im angekündigten Tempo kommen, welcher Teil des abgerufenen Kapitals in Gebühren geflossen ist und ob das Portfolio so aufgebaut wird wie beschrieben. Wo das steht, zeigt unser Beitrag über das Lesen eines Quartalsberichts.

Warum zählt das Vintage so stark?

Das Vintage ist das Jahr, in dem ein Fonds zu investieren beginnt. Fonds eines Vintage kaufen in denselben drei bis fünf Jahren, zu den Bewertungen dieser Jahre, und sie müssen einige Jahre später im selben Zeitfenster verkaufen. Ein Fonds, der sein Kapital bei hohen Preisen angelegt hat und in seinen Exit-Jahren kaum Käufer findet, trägt das durch seine gesamte Laufzeit, so fähig der Manager auch ist. Deshalb werden Fonds mit anderen desselben Vintage verglichen und nicht mit allen Fonds.

Für den Investor heißt das: Das Jahr der Zusage ist ein eigenes Risiko, vergleichbar damit, alle Aktien an einem einzigen Tag zu kaufen. Niemand weiß vorher, ob ein Jahr ein gutes wird. Die Ausschüttungsflaute, die wir im vergangenen Juni beschrieben haben, traf Fonds quer durch alle Manager, weil ihre Exit-Jahre zusammenfielen.

Warum nicht einfach die besten Fonds auswählen?

Weil die nötige Information zu spät kommt und die bekanntesten Fonds schwer zugänglich sind.

Manager legen alle drei bis vier Jahre einen neuen Fonds auf. Wird Fonds IV angeboten, ist Fonds III drei Jahre alt und steckt im Tal seiner J-Kurve, und nach der Zahl von Cambridge steht sein endgültiges Quartil erst drei Jahre später fest. Der Investor entscheidet auf Grundlage von Fonds II und einer Erzählung. Die Forschung zur Persistenz macht das greifbar. Harris, Jenkinson, Kaplan und Stucke fanden in einer Untersuchung amerikanischer Fonds für Buyout-Fonds, die nach 2000 aufgelegt wurden, kaum oder keine Belege dafür, dass die frühere Performance eines Managers, so wie sie zum Zeitpunkt des Fundraisings bekannt war, den nächsten Fonds vorhersagt. Bei Venture-Fonds blieb die Persistenz bestehen (NBER Working Paper 28109, 2020). Den Venture-Managern mit einer solchen Bilanz fehlt es aber nicht an Investoren, und ein privater LP mit einem Ticket von einigen hunderttausend Euro bekommt selten eine Zuteilung.

Das macht die Prüfung nicht sinnlos. Bedingungen, Team und Strategie eines Fonds verdienen die Arbeit, und einen schlechten Fonds zu vermeiden ist viel wert. Aber die Auswahl ist ein Urteil bei dünner Information, dessen Ergebnis nach einem Jahrzehnt feststeht. Die Vintage-Entscheidung fällt ganz ohne Information. Genau deshalb lässt sie sich mechanisch treffen.

Was ändert die Streuung über Vintages?

Vergleichen wir zwei Investoren mit 500.000 Euro für private Fonds. Der erste sagt den ganzen Betrag in diesem Jahr einem Fonds zu. Der zweite sagt vier Jahre lang je 125.000 Euro zu.

Der zweite entkommt der J-Kurve nicht. Jeder neue Fonds beginnt seinen eigenen Durchhänger, das Programm insgesamt bleibt also länger unter 1,0 als ein einzelner Fonds. Das ist der Preis, und er gehört ausgesprochen, weil gestaffelte Zusagen gelegentlich als Mittel gegen die J-Kurve verkauft werden. Das sind sie nicht.

Der zweite Investor bekommt dafür vier Einstiegsphasen und vier Exit-Fenster, wo der erste je eines hat. Ein schwaches Jahr wiegt ein Viertel. Und etwa ab dem fünften oder sechsten Jahr treffen Ausschüttungen des ältesten Fonds auf Abrufe des jüngsten, das Programm braucht also weniger frisches Geld, als die Summe der Commitments vermuten lässt. Wie man die Liquidität bis dahin plant, steht in unserem Beitrag zur Liquidität für Kapitalabrufe.

Die Versuchung läuft in die andere Richtung. Zusagen fallen leicht in Jahren, in denen frühere Fonds ausschütten, die Märkte steigen und jeder Manager Geld einsammelt, und sie wirken leichtsinnig nach einem schlechten Jahr, in dem wenig zurückkommt. Wer diesem Gefühl folgt, hat am Ende das meiste Geld in den Vintages, die teuer gekauft haben. Ein fester Jahresbetrag, einmal festgelegt und auch in schlechten Jahren eingehalten, verhindert das.

Der Zielkonflikt ist die Ticketgröße. Ein Viertel des Betrags je Fonds kann unter der Mindestzeichnung liegen, und vier Fonds bedeuten viermal Abrufe und Berichte. Bei kleineren Beträgen erledigt ein Dachfonds oder ein Feeder, der selbst über mehrere Jahre zusagt, die Staffelung in einem Vehikel, um den Preis einer zweiten Gebührenebene. Für manche Investoren ist das ein fairer Preis, für andere zu viel.

Wie sehen Sie die Vintages, die Sie schon halten?

Ordnen Sie Ihre Fonds nach Vintage und addieren Sie die Commitments je Jahr. Ein Portfolio, das Gelegenheit für Gelegenheit entstanden ist, zeigt meist zwei oder drei volle Jahre und Lücken dazwischen. In Valued ist das Vintage an jedem Fonds hinterlegt, und die J-Kurven- und Vintage-Ansichten entstehen aus den gebuchten Abrufen und Ausschüttungen. Eine Spalte in einer Tabelle leistet aber dasselbe. In die Lücken gehört das nächste Commitment, gleich wie sich der Markt in dem Jahr anfühlt.