Das Jahr 2025 für Privatinvestoren: Am meisten zählte der Dollar

Am teuersten war für Euro-Anleger 2025 nicht der Zollcrash im April. Es war der Dollar. Der Referenzkurs der EZB lag am 2. Januar bei 1,0321 Dollar je Euro und am 15. Dezember bei 1,1753. Jede Dollar-Anlage hat damit rund 12 Prozent ihres Werts in Euro verloren, bevor ihre eigene Entwicklung gezählt wird. Der S&P 500 lag Mitte Dezember in Dollar etwa 16 Prozent im Plus, in Euro etwa 2 Prozent. Der DAX gewann rund 21 Prozent.

Das ist die kurze Fassung des Jahres. Die längere hat fünf Teile, und sie haben die liquide und die illiquide Hälfte eines Portfolios nicht gleich schnell erreicht.

April: der Crash, der Nichtstun belohnte

Am 2. April kündigte der US-Präsident Zölle auf Einfuhren aus nahezu allen Ländern an: 10 Prozent als Basis, 20 Prozent für die Europäische Union. Eine Woche lang fielen die Aktienkurse weltweit. Der DAX, der 2024 bei 19.909 Punkten geschlossen hatte, erreichte im Tagesverlauf ein Tief von 18.490. Am 9. April wurden die meisten länderspezifischen Sätze für 90 Tage ausgesetzt, und die Märkte drehten.

Mitte Dezember stand der DAX über 24.000 Punkten, nach einem Rekord im Oktober. Wer in der zweiten Aprilwoche verkaufte, um „auf Klarheit zu warten“, musste teurer zurückkaufen oder blieb einem Jahr fern, das ein Fünftel brachte. Klarheit kam in Etappen: eine politische Einigung zwischen EU und USA am 27. Juli und eine gemeinsame Erklärung am 21. August, die für die meisten EU-Waren eine Obergrenze von 15 Prozent festlegte. Keiner dieser Termine war ein besserer Einstieg als der Tag der Panik.

Für den illiquiden Teil war der April etwas anderes. Private Fonds bewerten quartalsweise und berichten Wochen später. Einige Tage lang stieg deshalb der private Anteil eines gemischten Portfolios allein dadurch, dass der börsennotierte gefallen war. Wir haben das damals im Beitrag über den Zollschock und den Nenner-Effekt beschrieben. Der Effekt hatte sich umgekehrt, bevor ein einziger Quartalsbericht ihn zeigen konnte. Wer deswegen im April neue Commitments strich, reagierte auf ein Artefakt.

Der Dollar: der Verlust, den niemand gebucht hat

Der Euro stieg von 1,03 Dollar im Januar auf über 1,18 Mitte September, den höchsten EZB-Referenzkurs des Jahres, und liegt seither um 1,17. Für Euro-Anleger war das das größere Ereignis, und es kam ohne Schlagzeile.

Nehmen Sie einen Fondsanteil mit einem NAV von 200.000 Dollar, der sich das ganze Jahr nicht verändert hat. In Euro war er am 2. Januar rund 193.800 Euro wert und am 15. Dezember 170.200 Euro. Das ist ein Verlust von 23.600 Euro, der in keinem Fondsbericht steht, weil der Bericht in Dollar geführt wird. Dasselbe gilt für US-Aktien im Depot, für einen Dollar-ETF und für ein Wandeldarlehen an eine Gesellschaft in Delaware.

Die Währung wirkte auch in die andere Richtung. Ein offenes Commitment von 100.000 Dollar hätte im Januar 96.900 Euro gekostet und im Dezember 85.100 Euro. Ein LP, der in einem Dollar-Fonds noch am Anfang steht, hat erlebt, dass künftige Abrufe billiger wurden, während der bestehende Anteil an Wert verlor. Beide Effekte sind real, bemerkt wird meist nur der erste. Die Mechanik haben wir nach dem ersten Halbjahr durchgerechnet; das zweite Halbjahr hat der Bewegung wenig hinzugefügt und nichts zurückgenommen.

Deutschland: eine fiskalische Wende und ein starker Index

Das DAX-Jahr hatte auch einen heimischen Grund. Am 18. März änderte der Bundestag, am 21. März der Bundesrat das Grundgesetz: Verteidigungsausgaben oberhalb von 1 Prozent des Bruttoinlandsprodukts wurden von der Schuldenbremse ausgenommen, und ein Sondervermögen von 500 Milliarden Euro für Infrastruktur wurde geschaffen, mit einer Laufzeit von zwölf Jahren. Vor allem Rüstungsaktien stiegen in Erwartung von Aufträgen.

Die andere Folge zeigte sich am Anleihemarkt. Mehr Kreditaufnahme des Bundes heißt mehr Bundesanleihen, und die langfristigen Renditen sind mit dem EZB-Zins nicht gefallen.

Zinsen: kurzes Ende runter, langes Ende nicht

Die EZB hat ihren Einlagensatz im ersten Halbjahr viermal gesenkt, zuletzt am 5. Juni auf 2,00 Prozent, und ihn seither dort belassen. Die US-Notenbank senkte im Herbst dreimal, am 10. Dezember auf eine Spanne von 3,50 bis 3,75 Prozent.

Wer erwartet hatte, dass die Bauzinsen folgen, wurde enttäuscht. Interhyp nannte Anfang November für zehnjährige Darlehen rund 3,6 Prozent, bei Renditen zehnjähriger Bundesanleihen, die seit Monaten zwischen 2,4 und 2,7 Prozent lagen; die Mehrheit des Bankenpanels erwartet für 2026 Zinsen näher an 4 Prozent. Für Eigentümer, deren Zinsbindung bald endet, hat das billigere Geld der EZB an der Rechnung nichts geändert. Wir haben sie im Beitrag über die Anschlussrechnung für eine Mietwohnung durchgespielt. Am kurzen Ende kommt die Senkung dagegen an: Der Einlagensatz liegt einen vollen Punkt unter dem Stand vom Jahresanfang, Tagesgeld bringt entsprechend weniger. Liquidität, die für Kapitalabrufe bereitliegt, verdient weniger, und zu viel davon zu halten ist teurer geworden.

Gold: die beste Anlage, auch in Euro

Gold notierte im Oktober erstmals über 4.000 Dollar je Unze und wurde am 12. Dezember bei rund 4.340 Dollar festgestellt, etwa 63 Prozent über dem Jahresanfang. In Euro betrug der Gewinn mehr als 40 Prozent, denn der schwache Dollar nahm auch hier seinen Teil. Die Gründe und die Rolle von Gold neben illiquiden Beteiligungen haben wir im September betrachtet. Die Beobachtung zum Jahresende ist enger: Gold war die eine große Anlage, die durch den Zollschock, den Dollar-Rückgang und die Zinssenkungen hindurch gewann. Das ist eine Aussage über 2025 und keine Prognose.

Exits: ein Fenster, noch kein Strom

Die private Hälfte eines Portfolios hat den größten Teil des Jahres auf Geld gewartet. Börsengänge gab es wieder. Der schwedische Zahlungsdienstleister Klarna ging am 10. September in New York zu 40 Dollar je Aktie an die Börse und nahm 1,37 Milliarden Dollar ein, bei einer Bewertung von rund 15 Milliarden Dollar; 2021 war das Unternehmen mit 45,6 Milliarden Dollar bewertet worden. Diese eine Transaktion sagt zweierlei: Das Fenster ist offen, und es öffnet sich zu Preisen unter den Bewertungen von vor vier Jahren.

Für einen LP ist der Maßstab, ob aus Börsengängen Ausschüttungen werden. Auf einen Börsengang folgen Haltefristen und gestaffelte Verkäufe; Geld aus einem Börsengang im September erreicht die Investoren frühestens 2026. DPI blieb die Zahl, auf die es ankommt, wie schon im Sommer.

Die letzten Wochen haben noch an die Konzentration erinnert. Die Aktien von Oracle und Broadcom fielen in der Woche ab dem 8. Dezember nach ihren Quartalszahlen deutlich, und der Zweifel daran, was KI-Infrastruktur verdienen wird, griff auf andere Titel über. Wer einen US-lastigen Indexfonds, zwei Venture-Fonds und einige Angel-Beteiligungen hält, besitzt dasselbe Thema dreimal.

Was das Jahr über die eine Übersicht gezeigt hat

Jedes dieser Ereignisse kam an einer anderen Stelle an. Der Zollcrash war binnen Stunden im Depot zu sehen und in den Fondsberichten gar nicht. Der Dollar traf das Depot täglich und die Fondsanteile lautlos. Die Zinsen erreichten das Tagesgeldkonto in Wochen und das Immobiliendarlehen erst an dem Tag, an dem seine Zinsbindung endet. Der Börsengang von Klarna steht als unrealisierter Gewinn in einem Quartalsbericht und kommt später, in Teilen, auf dem Bankkonto an.

Wer jedes Konto einzeln ansah, sah ein starkes Jahr im deutschen Depot, ein flaches im Welt-ETF, unveränderte Fonds und eine Immobilie, die tat, was sie immer tut. Wer alles in Euro zusammenführte, zu aktuellen Wechselkursen, die offenen Commitments neben der Liquidität, die sie bezahlen soll, sah etwas anderes: ein Portfolio, dessen Dollar-Anteil ohne einen einzigen Verkauf geschrumpft und dessen privater Anteil ohne einen einzigen Kauf gewachsen war.

Für diese zusammengeführte Sicht bauen wir Valued seit April, und seit November stehen dort Wertpapierdepots neben Fonds-Commitments und Direktbeteiligungen. Eine Tabelle leistet dasselbe, wenn jemand sie pflegt. Bevor die Abrechnungen im Januar kommen, lohnt es, drei Zahlen zum 31. Dezember aufzuschreiben: den Dollar-Anteil des Portfolios einschließlich der privaten Beteiligungen, die offenen Commitments gegenüber der dafür gehaltenen Liquidität und das Geld, das jeder Fonds 2025 zurückgezahlt hat.