Club Deals und SPVs: Was Ihnen tatsächlich gehört

Wer über einen Club Deal oder ein Special Purpose Vehicle (SPV) in ein Start-up investiert, wird nicht Gesellschafter des Unternehmens. Ihnen gehört ein Anteil am Vehikel, und dem Vehikel gehören Anteile am Unternehmen. Aus diesem Satz folgt alles, was später zählt: wer Auskunft bekommt, wer abstimmt, was das Investment kostet, wer beim Exit unterschreibt und welche Steuerunterlage Sie erhalten. Ein SPV ist ein völlig brauchbarer Weg, eine Beteiligung zu halten. Es muss nur als das geführt werden, was es ist, mit beiden Ebenen sichtbar.

Drei Konstruktionen, die alle Pooling heißen

Das Wort deckt drei verschiedene Dinge ab, und nur bei einem bleiben Sie selbst Gesellschafter.

Beim SPV wird für ein Investment eine eigene Gesellschaft gegründet: etwa eine GbR unter wenigen Beteiligten, die sich kennen, eine Kommanditgesellschaft mit einer GmbH oder UG als Komplementärin oder eine GmbH. Die Investoren zahlen in das Vehikel ein, das Vehikel zeichnet die Runde. Auf der Cap Table des Unternehmens steht eine Zeile.

Bei der Treuhand hält ein Treuhänder die Anteile im eigenen Namen für Rechnung der Investoren. Rechtlich ist der Treuhänder Gesellschafter. Ihre Position ist ein Vertrag mit ihm.

Bei der Pooling-Vereinbarung hält jeder Angel seine Anteile direkt, und die Pool-Mitglieder verpflichten sich, einheitlich abzustimmen, meist über einen Poolführer. Hier sind Sie Gesellschafter, gebunden durch eine Stimmbindung.

Klären Sie vor der Unterschrift, welche der drei Konstruktionen vorliegt. Im Pitch heißt es in allen drei Fällen: „Wir poolen die Angels.“

Wie hoch ist Ihre Beteiligung am Unternehmen?

Angenommen, das Vehikel hält voll verwässert 4,0 Prozent am Unternehmen, und Sie halten 6,25 Prozent am Vehikel. Ihre mittelbare Beteiligung beträgt 0,25 Prozent. Diese Zahl steht in keinem Dokument des Unternehmens. Sie existiert nur als Produkt zweier Prozentsätze aus zwei verschiedenen Unterlagen, und beide ändern sich: der erste mit jeder Finanzierungsrunde, der zweite, wenn das Vehikel für eine Folgerunde weiteres Geld aufnimmt.

Wer bekommt Auskunft, und wer stimmt ab?

In einer GmbH kann jeder Gesellschafter Auskunft über die Angelegenheiten der Gesellschaft und Einsicht in die Bücher verlangen (§ 51a GmbHG). Gesellschafter ist das Vehikel. Das Recht übt aus, wer es führt, in der Regel der Lead-Investor.

Ihre eigenen Rechte richten sich gegen das Vehikel. Ist es eine Kommanditgesellschaft, gibt Ihnen § 166 HGB eine Abschrift des Jahresabschlusses, die Einsicht in die Bücher zu dessen Prüfung und Auskunft, soweit Sie sie zur Wahrnehmung Ihrer Mitgliedschaftsrechte brauchen; der Gesellschaftsvertrag kann das nicht ausschließen. Das sind aber Rechte in Angelegenheiten des Vehikels. Was über das Unternehmen bei Ihnen ankommt, wie oft und in welcher Form, bestimmen der Vertrag des Vehikels und die Sorgfalt des Leads.

Dasselbe gilt für Stimmrechte, für Bezugsrechte in der nächsten Runde und für die Entscheidung über einen Verkauf. Drei Fragen lohnen sich schriftlich, bevor Geld fließt. Welche Berichte gibt der Lead weiter, und wann? Wer entscheidet, wie das Vehikel abstimmt: der Lead allein oder die Investoren mit Mehrheit? Und wenn das Unternehmen dem Vehikel in der nächsten Runde seinen Pro-rata-Anteil anbietet, wie wird der finanziert: durch Nachschuss der bisherigen Investoren, ein neues Vehikel oder gar nicht?

Was machen Kosten und Carry mit der Rendite?

Ein Vehikel hat Kosten, die ein Direktinvestor nicht hat, und meist eine Gewinnbeteiligung für den Lead. Ein Rechenbeispiel mit erfundenen Zahlen:

Sechzehn Investoren bringen über ein SPV 400.000 Euro in ein Unternehmen ein. Die Gründung des Vehikels kostet 8.000 Euro, Jahresabschluss und Steuererklärungen kosten fünf Jahre lang 3.000 Euro im Jahr. Diese 23.000 Euro zahlen die Investoren zusätzlich, es fließen also 423.000 Euro. Ihr Anteil beträgt 6,25 Prozent: 25.000 Euro Investment und 1.437,50 Euro Kosten.

Nach fünf Jahren wird das Unternehmen verkauft, und das Vehikel erhält 1.600.000 Euro, das Vierfache des investierten Betrags. Dem Lead steht ein Carried Interest von 20 Prozent des Gewinns über dem eingebrachten Kapital zu. Der Gewinn beträgt 1.177.000 Euro, der Carry 235.400 Euro. Für die Investoren bleiben 1.364.600 Euro, davon 85.287,50 Euro für Sie.

Das Unternehmen hat das 4,0-Fache gebracht. Sie haben das 3,2-Fache dessen erhalten, was Sie gezahlt haben. Das ist ein fairer Preis, wenn der Lead das Investment gefunden, die Bedingungen verhandelt hat und im Beirat sitzt. Es ist die Zahl, die Sie mit dem vergleichen sollten, was ein direktes Ticket verlangt hätte, und die Sie vom ersten Tag an festhalten: Ihre Anschaffungskosten sind 26.437,50 Euro, nicht 25.000 Euro.

Was passiert nach der ersten Runde?

An drei Situationen zeigt sich, ob ein Vehikel sorgfältig aufgesetzt wurde.

Eine Down Round oder eine Rekapitalisierung verlangt von den Altgesellschaftern, nachzulegen oder stark verwässert zu werden. Das Vehikel kann nur mitgehen, wenn sein Vertrag einen Weg vorsieht, das Geld aufzubringen. Nicht jeder Vertrag tut das. Was eine Down Round mit frühen Gesellschaftern macht, trifft dann das Vehikel als Ganzes.

Beim Exit verhandelt der Käufer mit dem Vehikel. Ein Teil des Kaufpreises liegt oft auf einem Treuhandkonto oder wird später gezahlt. Das Vehikel muss also weiterbestehen, Abschlüsse einreichen und ein zweites Mal ausschütten. Diese Arbeit muss jemand zwei Jahre nach der Feier erledigen.

Und der Lead kann das Interesse verlieren, den Beruf wechseln oder sterben. Ein Vehikel mit einem einzigen Geschäftsführer und ohne Nachfolgeregel hat ein Problem, das seine Investoren spät bemerken. Für Erben gehört eine solche Position zu denen, die sich am schwersten nachvollziehen lassen; darum ging es im Beitrag zum Nachlass.

Aufsicht und Steuer im Überblick

Ob ein Vehikel ein Investmentvermögen im Sinne des KAGB ist, muss der Initiator klären. Es lohnt sich aber zu wissen, wo die Linie verläuft. Das Auslegungsschreiben der BaFin vom 14. Juni 2013, zuletzt geändert am 9. März 2015, knüpft das Merkmal „Einsammeln von Kapital“ an ein gewerbsmäßiges Anwerben von Anlegern. Ein Investmentclub, bei dem kein Mitglied gewerbsmäßig angeworben wurde, erfüllt es nicht. Ein Vehikel, das einem breiteren Publikum angeboten wird, ist ein anderer Fall. Fragen Sie den Initiator, wie die Struktur geprüft wurde.

Steuerlich entscheidet die Rechtsform. Bei einer vermögensverwaltenden Personengesellschaft werden die Wirtschaftsgüter den Gesellschaftern anteilig zugerechnet (§ 39 Abs. 2 Nr. 2 AO), und die Einkünfte werden für alle Gesellschafter gesondert und einheitlich festgestellt (§ 180 AO). Für Ihre eigene Steuererklärung sind Sie dann auf die Erklärung des Vehikels angewiesen, und reicht das Vehikel spät ein, kommt Ihre Zahl spät. Eine GmbH als Vehikel wird selbst besteuert, und Sie versteuern, was sie ausschüttet. Wandeldarlehen über ein Vehikel bringen eigene Fragen mit. Das alles ist keine Steuerberatung; der Berater des Vehikels und Ihr eigener sollten sich vor dem ersten Exit über die Behandlung einig sein, nicht danach.

So behalten Sie den Durchblick

Halten Sie für jedes solche Investment zwei Dinge fest, und halten Sie sie getrennt.

Das erste ist Ihre Position im Vehikel: Name und Rechtsform, Ihr Prozentsatz, was Sie einschließlich Kosten gezahlt haben, der Vertrag, der Kontakt des Leads und die Carry-Regelung.

Das zweite ist die Position des Vehikels im Unternehmen: Zahl und Gattung der Anteile, die Runde, der Preis je Anteil, die Liquidationspräferenz dieser Gattung und die Cap Table nach jeder späteren Runde.

Ihr Wert ist dann der Anteil des Vehikels am Eigenkapitalwert des Unternehmens, abzüglich des Carry, der bei diesem Wert fällig würde, mal Ihrem Prozentsatz. Dafür braucht es vier Zahlen, und drei davon stammen aus Dokumenten, die nicht an Sie adressiert sind. Der letzte Punkt auf der Liste ist deshalb eine Dauerbitte an den Lead: nach jeder Runde die aktualisierte Cap Table. Ein Lead, der das im Vertrag des Vehikels zusagt, hat die meisten der Fragen oben beantwortet.