Quartalsbericht und Kapitalkonto eines Fonds richtig lesen

Ein Quartalsbericht hat zwei Teile, die unterschiedlich viel Vertrauen verdienen. Das Kapitalkonto sagt, was Sie eingezahlt haben, was zurückgekommen ist und was Ihr Anteil wert sein soll; der Brief und die Portfolioseiten erklären es. Lesen Sie zuerst das Kapitalkonto, gleichen Sie drei Zahlen mit Ihren eigenen Aufzeichnungen der Zahlungen ab, und lesen Sie erst dann die Erzählung. Die meisten Überraschungen stehen im Kapitalkonto, im Brief stehen fast keine.

Die Berichte zum dritten Quartal treffen gerade ein. Ein Bericht zum 30. September erreicht die Investoren meist zwischen Mitte November und Jahresende. Das ist das Erste, was man im Kopf haben sollte: Jede Zahl darin ist bereits sieben bis zwölf Wochen alt.

Was im Kapitalkonto steht

Das Kapitalkonto (Capital Account Statement) ist die Seite, oft ein Anhang, die Ihre persönliche Position zeigt und nicht die des Fonds. Üblich sind eine Spalte für das Quartal, eine für das laufende Jahr und eine seit Auflage, und die Rechnung läuft vom Anfangs- zum Endbestand: Einzahlungen, Ausschüttungen, Verwaltungsgebühr, sonstige Kosten, realisierte und unrealisierte Gewinne und der Carried Interest, der dem General Partner rechnerisch zusteht. Der Endbestand ist Ihr NAV.

Vier Zahlen kommen vor allen anderen. Ihr Commitment. Ihr eingezahltes Kapital, also die Summe aller Kapitalabrufe, die Sie überwiesen haben. Ihre kumulierten Ausschüttungen. Und der NAV. Alles Übrige auf der Seite ist entweder ein Bestandteil davon oder eine Kennzahl daraus.

Ein Rechenbeispiel

Angenommen, Sie haben 2021 ein Commitment von 250.000 Euro an einem Venture-Fonds gezeichnet. Das Kapitalkonto zum 30. September zeigt 180.000 Euro eingezahltes Kapital, 45.000 Euro kumulierte Ausschüttungen und einen NAV von 190.000 Euro.

DPI ist Ausschüttungen geteilt durch eingezahltes Kapital: 45.000 / 180.000 = 0,25. Ein Viertel Ihres Geldes ist als Cash zurück. RVPI ist NAV geteilt durch eingezahltes Kapital: 190.000 / 180.000 = 1,06. TVPI ist die Summe, 1,31. Der Fonds sagt, Sie hätten auf dem Papier 31 Prozent verdient, und vier Fünftel des Gesamtwerts sind noch eine Schätzung.

Nun das Detail, das die Summenzeile nicht zeigt. Von den 45.000 Euro Ausschüttungen sind 15.000 Euro als „recallable“ gekennzeichnet. Eine wieder abrufbare Ausschüttung ist Geld, das der Fonds ausgezahlt hat und erneut abrufen darf, typischerweise Erlöse aus einem frühen Exit, die er nach dem Gesellschaftsvertrag reinvestieren kann. Ihr offenes Commitment beträgt deshalb nicht 250.000 minus 180.000, sondern 85.000 Euro: die 70.000, die nie abgerufen wurden, plus die 15.000, die als Abruf zurückkommen können. Wer seine Liquidität mit der einfachen Subtraktion plant, dem fehlen 15.000 Euro. Wie man um diese Zahl herum plant, steht im Beitrag über die Liquiditätsplanung für Kapitalabrufe.

Warum zwei Berichte für denselben Fonds verschiedene Multiples zeigen können

Bei den wieder abrufbaren Ausschüttungen gehen auch die Konventionen auseinander. Manche Administratoren lassen eingezahltes Kapital und Ausschüttungen stehen, wie im Beispiel. Andere ziehen den abrufbaren Betrag auf beiden Seiten ab: Das eingezahlte Kapital beträgt dann 165.000 Euro, die Ausschüttungen 30.000 Euro. Das Geld ist dasselbe, die Kennzahlen bewegen sich. DPI sinkt auf 0,18, TVPI steigt auf 1,33, weil derselbe Gewinn nun auf einer kleineren Basis steht.

Falsch ist keine der beiden Methoden. Entscheidend ist, dass Sie wissen, welche Ihr Fonds verwendet, und dass Sie Fonds nach einer Methode vergleichen. Wer acht Fonds hält und jeden TVPI vom Deckblatt des Berichts übernimmt, addiert Zahlen, die auf zwei oder drei verschiedene Arten entstanden sind.

Netto und brutto beantworten verschiedene Fragen

Die Portfolioseiten führen jedes Unternehmen mit Anschaffungskosten, Fair Value und Multiple auf und enden meist in einer Summe: dem Brutto-Multiple, zum Beispiel 1,6x. Ihr Kapitalkonto zeigt 1,31x. Dazwischen liegen Verwaltungsgebühr, Fondskosten und der aufgelaufene Carried Interest. In der ersten Hälfte der Fondslaufzeit ist ein so großer Abstand normal, weil die Gebühr auf das ganze Commitment gezahlt wurde und erst ein Teil davon investiert ist.

Bruttozahlen beantworten, ob der Manager gut auswählt. Nettozahlen beantworten, was Sie verdient haben. Ihre eigenen Nettozahlen nehmen Sie aus Ihrem eigenen Kapitalkonto und nicht aus der Zusammenfassung auf Fondsebene, auch wenn die erste Seite mit einer Brutto-IRR beginnt. Die Nettozahl des Fonds mischt außerdem Investoren, die zu verschiedenen Closings und zu verschiedenen Konditionen beigetreten sind.

Prüfen Sie auch, ob der NAV nach aufgelaufenem Carry ausgewiesen ist. Die meisten Kapitalkonten ziehen ihn ab, manche zeigen ihn nur nachrichtlich unter dem Saldo. Bei einem Fonds, der gut gelaufen ist, kommt das bei dem üblichen Carry von 20 Prozent einem Fünftel des Gewinns nahe.

Gebühren: im Commitment oder obendrauf

Eine Verwaltungsgebühr von 2 Prozent auf ein Commitment von 250.000 Euro sind 5.000 Euro im Jahr während der Investitionsphase, gleichgültig, ob der Fonds schon investiert hat. In den meisten Fonds wird sie aus dem Commitment abgerufen; sie ist dann Teil des eingezahlten Kapitals und verringert, was zum Investieren bleibt. In manchen Fonds, häufiger bei Feeder-Vehikeln, kommt die Gebühr obendrauf. Dann übersteigt Ihr gesamter Einsatz über die Laufzeit das Commitment, und ein Multiple, das nur auf das eingezahlte Kapital gerechnet ist, schmeichelt dem Ergebnis.

Das Kapitalkonto zeigt, welcher Fall vorliegt: Addieren Sie die Gebührenzeilen seit Auflage und sehen Sie nach, ob das eingezahlte Kapital sie enthält. Bei der Gelegenheit lohnt der Blick auf die Zeile „sonstige Kosten“. Gründungskosten, Kosten geplatzter Transaktionen und die Zinsen einer Zwischenfinanzierungslinie laufen dort durch.

Die Abgleiche, die zehn Minuten dauern

Drei Abgleiche finden fast alles.

1. Das eingezahlte Kapital im Kapitalkonto entspricht auf den Euro der Summe der Kapitalabrufe, die Sie bezahlt haben. Wenn nicht, erklärt ein Abruf nach dem Stichtag, eine Ausgleichszahlung für ein späteres Closing oder eine Gebühr außerhalb des Commitments die Differenz, und Sie wollen wissen, was davon.
2. Die kumulierten Ausschüttungen entsprechen dem, was auf Ihrem Konto eingegangen ist, vor einbehaltener Steuer. Den wieder abrufbaren Teil notieren Sie getrennt.
3. Der Anfangsbestand dieses Quartals entspricht dem Endbestand des letzten Berichts. Korrekturen kommen vor, und ein Bericht kündigt sie selten an.

Dann schreiben Sie den NAV fort. Im Bericht steht der 30. September; seitdem haben Sie vielleicht einen Abruf bezahlt oder eine Ausschüttung erhalten. Ihre Position heute ist der berichtete NAV plus seither gezahlte Abrufe minus seither erhaltene Ausschüttungen. Ohne diesen Schritt sieht ein im Oktober bezahlter Abruf in Ihrer eigenen Übersicht wie ein Verlust aus, bis im Februar der nächste Bericht kommt.

Das ist der Vergleich, den Valued anstellt, wenn es einen Bericht liest: Eingezahltes Kapital, Ausschüttungen und NAV aus dem Bericht werden den Zahlungen gegenübergestellt, die für den Fonds bereits gebucht sind, und eine Abweichung wird gezeigt, bevor etwas freigegeben wird. Für die Prüfung selbst braucht es keine Software. Es braucht eigene Aufzeichnungen, die nicht aus dem Bericht stammen.

Was die Bewertungsseiten sagen und was nicht

Der unrealisierte Wert ist die Schätzung des General Partners nach der Bewertungsrichtlinie des Fonds. Bei einem Venture-Fonds sind die üblichen Anker der Preis der letzten Finanzierungsrunde und zwischen den Runden das Urteil des Managers. Zwei Dinge lohnen in der Unternehmenstabelle: wie alt die letzte Runde bei den größten Positionen ist und wie viel des NAV in den drei größten steckt. Ein TVPI von 1,31, bei dem ein Unternehmen zum Preis einer Runde von 2021 die Hälfte des Werts trägt, ist ein anderes Vermögen als derselbe Multiple, verteilt auf fünfzehn Unternehmen.

Berichtet der Fonds in Dollar, steht auch das Kapitalkonto in Dollar. Ihre Rendite in Euro hängt vom Kurs bei jedem Abruf und jeder Ausschüttung ab, und kein Fondsbericht rechnet sie für Sie aus. In diesem Jahr war der Unterschied groß, wie wir im Beitrag über das erste Halbjahr 2025 für Euro-Anleger gezeigt haben.

Werden Berichte vergleichbarer?

Etwas. Die Institutional Limited Partners Association hat im Januar 2025 ein überarbeitetes Reporting Template und ein neues Performance Template veröffentlicht. Gedacht sind sie für Fonds, die im ersten Quartal 2026 noch in der Investitionsphase sind, und für Fonds, die ab 2026 starten; die ersten Lieferungen betreffen den Berichtszeitraum Q1 2026. Das Performance Template verlangt Renditen mit und ohne den Effekt von Zwischenfinanzierungslinien. Die Anwendung ist freiwillig, und ein kleiner europäischer Venture-Fonds mit einer halben Stelle im Finanzbereich wird die Vorlagen vielleicht nie nutzen.

Bis dahin gilt die praktische Regel, die vier Zahlen für jeden Fonds selbst nachzubauen, nach einer Methode, jedes Quartal. Solange Geld weiter langsam zurückfließt, wie wir im Beitrag über die Ausschüttungsflaute geschrieben haben, ist DPI die Zahl, die man von Bericht zu Bericht verfolgt: der einzige der drei Multiples, den niemand schätzen musste.