USD-Fonds im Euro-Portfolio: Was der Dollar mit Ihrer Rendite macht

Wer als Euro-Anleger in einen Dollar-Fonds investiert, hält zwei Positionen: den Fonds und den Dollar. Jeder Kapitalabruf und jede Ausschüttung wird zum Wechselkurs des Zahlungstags umgerechnet. Die Rendite in Euro ist deshalb eine andere Zahl als die im Bericht des Fonds, und sie kann höher oder niedriger ausfallen. Im Beispiel unten weist der Fonds in Dollar eine Netto-IRR von 12,2 Prozent aus; dieselben Zahlungen ergeben in Euro 10,0 Prozent. Ein Commitment mit Devisentermingeschäften abzusichern, ist für private LPs nicht realistisch. Die Dollar für die nächsten Abrufe vorzuhalten, schon.

Jede Zahlung hat ihren eigenen Wechselkurs

Angenommen, Sie haben 2021 einem US-Venture-Fonds 300.000 US-Dollar zugesagt. Die Zahlungen unten sind erfunden; die Kurse sind die Euro-Referenzkurse der EZB für diese Tage, in Dollar je Euro.

In Dollar haben Sie 270.000 eingezahlt und halten 410.000 an Ausschüttungen und NAV: ein TVPI von 1,52x und eine Netto-IRR von 12,2 Prozent. In Euro haben Sie 253.474 eingezahlt und halten 355.945: ein TVPI von 1,40x und eine IRR von 10,0 Prozent.

Warum ist die IRR des Fonds nicht Ihre?

Der Fonds hat nichts anders gemacht. Der Abstand entsteht in einer Zeile: Der größte Abruf fiel auf den 27. September 2022, als ein Euro weniger als einen Dollar kaufte. 120.000 US-Dollar kosteten an diesem Tag 124.430 Euro. Zum heutigen Referenzkurs von 1,1770 würde derselbe Abruf 101.954 Euro kosten. Sie haben den größten Teil Ihrer Dollar gekauft, als sie am teuersten waren, und der Wert des Fonds wird jetzt zu einem deutlich schwächeren Dollar zurückgerechnet.

Ausgesucht haben Sie dieses Datum nicht. Der Manager ruft ab, wenn eine Transaktion schließt. Ein Investor, dessen große Abrufe 2021 lagen und dessen Ausschüttungen bei Parität eintreffen, sähe das Gegenteil: eine Euro-Rendite über der Dollar-Rendite. Über die zehn und mehr Jahre eines Fondslebens ist das Währungsergebnis ein zweiter Ertragsstrom, der mit dem Können des Managers nichts zu tun hat, und er ist nicht klein: Zwei Punkte IRR im Jahr machen über die bisherige Laufzeit dieses Fonds den Unterschied zwischen einem TVPI von 1,52x und einem von 1,40x.

Deshalb lässt sich die IRR aus dem Bericht auch nicht einfach in ein Euro-Portfolio übernehmen. Wie im Beitrag zu IRR, TVPI und DPI beschrieben, ergibt sich die einzige IRR, die Ihr Investment beschreibt, aus Ihren eigenen datierten Zahlungen. Bei einem Fremdwährungsfonds heißt das: aus Ihren Zahlungen in Euro.

Welcher Kurs gehört zu einer Zahlung?

Die EZB veröffentlicht ihre Euro-Referenzkurse an jedem Arbeitstag gegen 16:00 Uhr MEZ, auf Grundlage einer täglichen Abstimmung zwischen Zentralbanken gegen 14:10 Uhr. Sie weist darauf hin, dass die Kurse nur der Information dienen, und rät davon ab, sie für Transaktionen zu verwenden. Es sind Mittelkurse. Keine Bank verkauft Ihnen dazu Dollar.

Für die eigene Aufzeichnung ist genau das ihr Nutzen. Ein Referenzkurs, festgehalten am Valutatag, macht die Umrechnung nachvollziehbar: Jeder kann den 27. September 2022 nachschlagen und kommt auf denselben Eurobetrag. Daraus folgen zwei Regeln.

Erstens: Eine Zahlung behält den Kurs ihres Tages. Wer die Historie zum heutigen Kurs neu umrechnet, lässt das eingezahlte Kapital von 2022 jeden Morgen schrumpfen oder wachsen, und mit ihm DPI und IRR eines Fonds, an dem sich nichts geändert hat. Nur der NAV, der ein Wert ist und keine Zahlung, bewegt sich mit dem aktuellen Kurs. Im Beispiel entsprach der NAV von 310.000 US-Dollar Ende März 269.612 Euro, zum heutigen Kurs sind es 263.381 Euro. Der Fonds hat dazwischen nichts berichtet.

Zweitens: Haben Sie für einen Abruf tatsächlich Euro getauscht, dann ist der Betrag, den Ihre Bank belastet hat, die Wahrheit für diese Zahlung, und der Abstand zum Referenzkurs ist der Preis des Tauschs. Diesen Abstand sollte man sich einmal ansehen. Bei einigen hunderttausend Dollar über die Laufzeit eines Fonds ist eine Bankmarge von einem Prozent ein spürbarer Betrag, und sie ist verhandelbar.

Valued hält sich an die erste Regel: Jeder Betrag behält seine Währung und wird zum EZB-Referenzkurs seines Valutatags umgerechnet, beide Werte stehen nebeneinander.

Das offene Commitment ist eine Dollar-Verbindlichkeit

Nach drei Abrufen sind noch 30.000 US-Dollar der Zusage offen. Zum heutigen Kurs sind das 25.489 Euro. Zum Kurs vom September 2022 wären es 31.107 Euro. Bei einem zehnmal so großen Commitment bedeutet dieselbe Schwankung 56.000 Euro Liquidität, die Sie brauchen oder nicht brauchen.

Eine Liquiditätsplanung in Euro sollte offene Dollar-Zusagen deshalb in Dollar führen, zum aktuellen Kurs umrechnen und einen Puffer aufschlagen. Zwischen dem ersten Halbjahr 2021 und dem Herbst 2022 hat der Euro gegenüber dem Dollar rund ein Fünftel verloren. Eine Reserve, die das offene Commitment zum heutigen Kurs gerade deckt, deckt es nach einer solchen Bewegung nicht mehr.

Ist eine Absicherung realistisch?

Ein Devisentermingeschäft legt einen Kurs für einen Betrag an einem Datum fest. Ein Kapitalabruf hat beides nicht. Der Betrag richtet sich nach der nächsten Transaktion, die Frist ist kurz; zehn Bankarbeitstage sind der übliche Standard. Ein Termingeschäft über „ungefähr 60.000 Dollar, irgendwann im nächsten Jahr“ gibt es nicht.

Wer stattdessen den NAV absichert, stößt auf ein anderes Problem. Der NAV ist eine Schätzung, die ein Quartal verspätet eintrifft, und niemand weiß, wann daraus Geld wird. Ein Termingeschäft muss zu festen Terminen in bar ausgeglichen oder verlängert werden. Steigt der Dollar, verliert die Absicherung Geld, das jetzt zu zahlen ist, gegen einen Gewinn auf einen Fondsanteil, der sich nicht verkaufen lässt. Institutionelle Anleger tragen das mit Kreditlinien und einer Treasury-Abteilung. Ein privater LP tauscht damit ein Währungsrisiko gegen ein Liquiditätsrisiko, und das ist das unangenehmere von beiden.

Hinzu kommt die Frage, was eigentlich abgesichert wird. Die Fondswährung ist die Währung der Buchführung. Ein Dollar-Fonds mit europäischen Beteiligungen oder ein Euro-Fonds, dessen Unternehmen überwiegend in den USA verkaufen, trägt ein wirtschaftliches Währungsrisiko, das die Berichtswährung nicht zeigt.

Was ein privater Investor tun kann, ist einfacher.

• Halten Sie die Dollar für die Abrufe der nächsten ein bis zwei Jahre vor, auf einem Dollar-Konto oder in einem kurz laufenden Dollar-Papier. Das legt die Euro-Kosten dieser Abrufe am Tag des Dollarkaufs fest, ohne Derivat.
• Lassen Sie Dollar-Ausschüttungen in Dollar, solange noch Dollar-Abrufe ausstehen. Hin- und Rücktausch bezahlt die Bank zweimal.
• Legen Sie den Dollar-Anteil für das gesamte Portfolio fest. Wer einen weltweiten Aktien-ETF hält, besitzt bereits eine große Dollar-Position; die Fondszusagen kommen hinzu. Diesen Effekt bei börsennotierten Anlagen haben wir im Rückblick auf das erste Halbjahr 2025 betrachtet.
• Verteilen Sie Zusagen über mehrere Vintages. Die Abrufe fallen dann auf viele Wechselkurse statt auf einen.

Dollar-Guthaben haben für deutsche Anleger eigene steuerliche Folgen; das ist eine Frage für Ihren Steuerberater, und dieser Beitrag ist keine Steuerberatung.

Das Währungsergebnis verschwindet dadurch nicht. Es wird zu einer Position, die Sie gewählt haben. Der Schritt, der nichts kostet: Berechnen Sie für jeden Dollar-Fonds die IRR in beiden Währungen aus Ihren eigenen Zahlungen. Liegen die beiden wie im Beispiel zwei Punkte auseinander, wissen Sie, wie viel Ihrer bisherigen Rendite der Manager war und wie viel das Datum eines Abrufs.