Commitment Pacing: Wie viel pro Jahr zeichnen, und in wie viele Fonds

Ein privater LP, der einen festen Teil seines Vermögens in Private-Markets-Fonds halten will, erreicht das, indem er jedes Jahr einen ähnlichen Betrag zeichnet, und nicht, indem er das Ziel einmal zeichnet. Im Modell unten wachsen gleichmäßige 200.000 Euro pro Jahr nach neun Jahren auf rund 1,07 Millionen Euro Fondswert und bleiben dort. Eine einzelne Zeichnung über 1 Million Euro erreicht nie 1 Million Euro Wert und ist nach zehn Jahren wieder verschwunden. Commitment Pacing nennt man die Rechnung, die diesen Jahresbetrag ergibt.

Warum eine Zeichnung keine Allokation ist

Eine Kapitalzusage ist ein Zahlungsversprechen auf Abruf. Der Fonds ruft sie über vier bis fünf Jahre in Teilen ab und beginnt zurückzuzahlen, bevor der letzte Teil abgerufen ist. Der Betrag, der tatsächlich arbeitet, der NAV, ist deshalb zu jedem Zeitpunkt kleiner als die Summe, die Sie unterschrieben haben, abgesehen von ein, zwei Jahren am Hochpunkt, wenn der Fonds gut läuft.

Daraus folgt zweierlei. Wer einen bestimmten NAV halten will, braucht Zusagen an noch laufende Fonds, die zusammen deutlich darüber liegen. Das ist mit Überzeichnung (Over-Commitment) gemeint, und es ist Arithmetik, kein Wagemut. Und ein Programm, das keine neuen Zusagen mehr macht, schrumpft von selbst, weil alte Fonds auszahlen und nichts nachkommt.

Ein Pacing-Modell zum Nachbauen in der Tabelle

Institutionelle Investoren nutzen dafür Cashflow-Modelle. Das bekannteste haben Dean Takahashi und Seth Alexander vom Yale Investments Office 2002 im Journal of Portfolio Management veröffentlicht. Ein privater LP braucht dessen Parameter nicht. Ein festes Muster je Fonds genügt, um die Mechanik zu sehen.

Die Annahmen, zur Veranschaulichung erfunden und bewusst unspektakulär: Jeder Fonds ruft in den ersten fünf Jahren 25, 25, 20, 15 und 10 Prozent der Zusage ab, die letzten 5 Prozent nie. Das investierte Kapital wächst nach Kosten um 8 Prozent pro Jahr. Ab dem vierten Jahr zahlt der Fonds jedes Jahr einen steigenden Teil seines Werts aus, im zehnten Jahr wird er aufgelöst. Über die Laufzeit gibt ein solcher Fonds etwa das 1,5-Fache des eingezahlten Kapitals zurück. Für 100.000 Euro Zusage sieht sein Leben so aus:

Der Wert des Fonds erreicht im fünften Jahr mit etwa 92 Prozent der Zusage seinen Hochpunkt und liegt nur in drei der zehn Jahre über 75 Prozent. Im Durchschnitt der Laufzeit beträgt der NAV etwas mehr als die Hälfte der Zusage.

Was gleichmäßige 200.000 Euro pro Jahr aufbauen

Zeichnen Sie nun jedes Jahr 200.000 Euro in einen Fonds dieser Art. Das Private-Markets-Portfolio ist die Summe von Fonds unterschiedlichen Alters:

• Nach drei Jahren liegt der NAV bei rund 320.000 Euro.
• Nach fünf Jahren bei rund 690.000 Euro.
• Nach sieben Jahren bei rund 950.000 Euro.
• Ab dem neunten Jahr bleibt er bei rund 1,07 Millionen Euro, weil jedes Jahr ein Fonds aufgelöst wird und einer hinzukommt.

Im eingeschwungenen Zustand ist der NAV etwa das 5,4-Fache der jährlichen Zeichnung. Diese Zahl ist in diesem Modell die ganze Pacing-Regel: gewünschten NAV durch 5,4 teilen. Wer 4 Millionen Euro Vermögen hat und ein Viertel in Fonds halten will, möchte 1 Million Euro und sollte knapp 190.000 Euro pro Jahr zeichnen.

Zwei weitere Zahlen fallen aus derselben Tabelle. Die offene Einzahlungsverpflichtung pendelt sich beim etwa Doppelten des Jahresbetrags ein, hier 400.000 Euro. Und zu jedem Zeitpunkt laufen zehn Fonds mit zusammen 2 Millionen Euro ursprünglicher Zusagen, bei 1,07 Millionen Euro NAV. Die Überzeichnungsquote, die abstrakt beunruhigend klingt, ist nichts anderes als die Tabelle oben, aufaddiert.

Was es an Liquidität kostet, bis es sich selbst trägt

Der unbequeme Teil des Modells sind die ersten sieben Jahre. Die Abrufe übersteigen die Ausschüttungen im ersten Jahr um 50.000 Euro, im zweiten um 100.000, im dritten um 140.000 und im vierten um 150.000 Euro. Danach schließt sich die Lücke, und ab dem achten Jahr finanziert sich das Programm selbst: rund 280.000 Euro Ausschüttungen pro Jahr gegen 190.000 Euro Abrufe. Bis dahin müssen etwa 700.000 Euro aus dem übrigen Vermögen kommen.

Dieses Geld muss da sein, wenn es abgerufen wird, und die 400.000 Euro offene Verpflichtung müssen auch in einem schlechten Jahr gedeckt sein, in dem die Ausschüttungen ausbleiben und die Abrufe weiterlaufen. Wie viel man dafür liquide halten sollte, steht im Beitrag über Liquiditätsplanung für Kapitalabrufe. Das Pacing bestimmt die Größe dieses Problems auf Jahre im Voraus.

Wo der übliche Rat danebenliegt

Die Abkürzung ist verlockend: Das Ziel ist 1 Million Euro, also in diesem Jahr 1 Million Euro auf drei oder vier Fonds verteilen und fertig. Im Modell ergibt das nach einem Jahr 260.000 Euro NAV, im fünften Jahr den Hochpunkt bei rund 920.000 Euro und nach dem zehnten Jahr nichts mehr. Der Anleger liegt vier Jahre unter dem Ziel, kurz in dessen Nähe und dann wieder darunter. Und alle Fonds haben denselben Vintage, das eine Risiko bei Fonds, das auch die beste Managerauswahl nicht beseitigt; so haben wir es im Beitrag über J-Kurve und Vintages begründet.

Der umgekehrte Fehler ist das Zeichnen nach Gefühl: viel im Jahr nach einer großen Ausschüttung, nichts im Jahr nach einem Kursrutsch an der Börse. So kauft man die Jahrgänge nach guten Jahren und lässt die nach schlechten aus. Das war in der Vergangenheit oft genug verkehrt herum, um eine Regel zu rechtfertigen. Die Regel ist langweilig. Jedes Jahr derselbe Betrag, langsam angepasst.

Anpassen sollte man aus drei Gründen. Wächst das Gesamtvermögen, wächst das Ziel mit, also steigt der Jahresbetrag etwa im selben Tempo. Bleiben Ausschüttungen aus, wie seit 2022, bleibt der NAV länger in alten Fonds, und der Private-Markets-Anteil schießt ohne jede neue Zeichnung über das Ziel; dann den Jahresbetrag für ein, zwei Jahre senken, nicht aussetzen. Und einmal im Jahr die Tabelle mit den tatsächlichen Abrufen der eigenen Fonds neu rechnen, denn echte Fonds rufen schneller oder langsamer ab als jedes Muster. Diesen letzten Schritt erledigt Valued aus den gebuchten Zahlungen: Es schätzt die erwarteten Abrufe und Ausschüttungen je Quartal, Fonds für Fonds.

Wie viele Fonds braucht ein privater LP?

Weniger pro Jahr, als meist empfohlen wird, und dafür über mehr Jahre. Mit 200.000 Euro pro Jahr und üblichen Mindestzeichnungen sind ein bis zwei Fonds pro Jahr das, was möglich ist. Nach neun Jahren sind das neun bis achtzehn Fonds über neun Jahrgänge. Wir halten das für ausreichend. Die Streuung über die Jahre leistet den größten Teil, und jeder weitere Fonds im selben Jahr bringt weniger.

Was wir nicht tun würden: unter eine Zeichnung pro Jahr gehen, um einen Manager mit hoher Mindestsumme zu erreichen. Drei große Zusagen in zehn Jahren sind eine konzentrierte Wette auf drei Jahrgänge, so gut die Manager auch sein mögen. Ist der Jahresbetrag für direkte Zeichnungen zu klein, kauft ein Dachfonds oder ein Feeder die Streuung zum Preis einer zweiten Gebührenebene, und für die ersten Jahre lohnt sich dieser Tausch oft.

Der erste Schritt ist nicht die Fondsauswahl. Schreiben Sie den Ziel-NAV auf, teilen Sie ihn für einen ersten Jahresbetrag durch fünf, listen Sie auf, was die bestehenden Fonds noch abrufen können, und prüfen Sie, ob die Nettoabrufe der nächsten vier Jahre aus Geld bezahlt werden können, das Sie nicht brauchen. Geht das nicht auf, ist das Ziel zu hoch, und das lernt man billiger aus einer Tabelle als aus einer Verzugsmitteilung.