Rebalancing, wenn die Hälfte des Portfolios unverkäuflich ist

Ein Portfolio, in dem die Hälfte der Anlagen nicht handelbar ist, wird nicht dadurch ins Gleichgewicht gebracht, dass man verkauft, was gestiegen ist, und kauft, was gefallen ist. Es wird mit dem Geld gesteuert, das hindurchfließt. Setzen Sie breite Zielbänder statt fester Gewichte, messen Sie diese einschließlich der Commitments, die Sie noch nicht eingezahlt haben, und nutzen Sie drei Hebel in dieser Reihenfolge: die Höhe neuer Commitments, die Verwendung von Ausschüttungen und erst dann die liquiden Anlagen. Eine illiquide Position zu verkaufen, um einen Prozentsatz wiederherzustellen, ist fast nie der richtige Schritt.

Im Januar sehen die meisten Anleger auf ihre Allokation. Die Depotauszüge zum Jahresende liegen vor, die Fondsberichte zum vierten Quartal kommen erst in zwei Monaten. Diese Lücke ist das erste Problem.

Warum die Lehrbuchmethode hier nicht funktioniert

Rebalancing nach Lehrbuch setzt voraus, dass jede Position heute einen Preis hat und heute in beliebiger Größe gehandelt werden kann. Für einen Fondsanteil gilt beides nicht. Sein Wert ist die Schätzung des General Partners zu einem Quartalsende, berichtet sechs bis zehn Wochen später. Eine Direktbeteiligung an einem Start-up steht zum Preis der letzten Runde in den Büchern, und die kann drei Jahre alt sein. Eine Immobilie hat ein Gutachten oder Ihre eigene Schätzung.

Die Gewichte, die Sie ausrechnen, mischen also heutige Kurse auf der liquiden Seite mit alten Schätzungen auf der illiquiden. Fallen die Aktienkurse stark, springt der private Anteil des Portfolios nach oben, obwohl bei den privaten Beteiligungen nichts geschehen ist. Das ist der Nenner-Effekt, und der April 2025 hat gezeigt, wie irreführend er ist: Der Sprung hatte sich umgekehrt, bevor die Quartalsberichte ihn bestätigen oder widerlegen konnten. Wir haben das damals beschrieben.

Der zweite Unterschied: Sie können die Größe der Transaktion nicht wählen. Ein Fonds ruft Kapital ab, wann er will, und schüttet aus, wann er kann. Eine Angel-Beteiligung wird verkauft, wenn das Unternehmen verkauft wird. Die einzige illiquide Position, über deren Größe Sie frei entscheiden, ist die nächste.

Bänder statt Zielwerte

Ein Zielwert von „30 Prozent privat“ ist an dem Tag verfehlt, an dem er festgelegt wird. Ein Band ist eine Entscheidung darüber, wann gehandelt wird und wann nicht.

Angenommen, ein Portfolio von 3.000.000 Euro sieht so aus: 1.350.000 Euro liquide (ETFs, Anleihen, Cash), 750.000 Euro Fondsanteile zum NAV, 300.000 Euro Direktbeteiligungen an Start-ups und 600.000 Euro Eigenkapital in zwei vermieteten Wohnungen. Der Eigentümer hat Bänder festgelegt:

Nach dem Rückgang ist das Portfolio 2.730.000 Euro wert. Der liquide Anteil liegt knapp unter seinem Band, der private noch darin. Eine Regel mit festen Gewichten würde jetzt verlangen, private Anlagen für 95.000 Euro zu verkaufen. Das ist unmöglich, und eine Regel, die sich nicht befolgen lässt, gewöhnt ihren Besitzer daran, sie zu ignorieren. Das Band sagt: Es muss nichts verkauft werden, und die Aufmerksamkeit gehört der liquiden Seite.

Wie breit sollten die Bänder sein? So breit, dass ein gewöhnliches schlechtes Aktienjahr sie nicht reißt. Eine Breite von 15 Prozentpunkten für die großen Blöcke ist keine Nachlässigkeit; sie entspricht der Ungenauigkeit, mit der die illiquiden Werte bekannt sind.

Zählen, was zugesagt ist, nicht nur, was eingezahlt ist

In der Tabelle fehlt etwas. Dieser Eigentümer hat 400.000 Euro offene Commitments: Kapital, das Fonds zugesagt und noch nicht abgerufen ist. Diese Abrufe werden aus dem liquiden Teil bezahlt und werden zu privaten Anlagen.

Rechnen Sie das auf dem gefallenen Portfolio durch. Der liquide Teil sinkt von 1.080.000 auf 680.000 Euro, der private steigt von 1.050.000 auf 1.450.000 Euro. Die Anteile betragen dann 24,9 Prozent liquide und 53,1 Prozent privat. Beides liegt weit außerhalb der Bänder, und es wurde keine neue Entscheidung getroffen; es sind Verpflichtungen, die schon unterschrieben sind.

Ausschüttungen werden in der Zwischenzeit eingehen und das Bild mildern, aber sie sind nach Zeitpunkt und Höhe unsicher, die Abrufe sind es nicht. Eine Allokation, die nur auf eingezahlten Werten gemessen wird, unterschätzt den privaten Anteil, solange der Anleger sein Programm noch aufbaut. Wir würden beides messen: die aktuelle Sicht zum NAV und die zugesagte Sicht, in der die offenen Commitments von liquide nach privat umgebucht sind. Das Band sollte in der ersten halten und in der zweiten nicht grob gerissen werden.

Die Hebel, in der Reihenfolge, in der wir sie nutzen würden

Neue Commitments. Das ist der wichtigste Hebel und der langsame. Ein heute gezeichnetes Commitment wird über drei bis fünf Jahre abgerufen, es verändert also die Allokation von 2029 und nicht die dieses Jahres. Im Beispiel ist die Entscheidung einfach: kein neues Fonds-Commitment, bis die zugesagte Sicht wieder in der Nähe von 40 Prozent liegt. Im umgekehrten Fall, wenn ein starker Lauf der Aktien den privaten Anteil unter sein Band gedrückt hat, ist die Antwort kein doppeltes Commitment in diesem Jahr. Ein gleichmäßiger Jahresbetrag, um ein Fünftel nach oben oder unten angepasst, hält die Vintages verteilt und vermeidet, am Hoch am meisten zuzusagen.

Ausschüttungen. Jede Ausschüttung ist eine Rebalancing-Entscheidung, deren Ausführung nichts kostet. Ist der private Anteil hoch, gehen Ausschüttungen auf die liquide Seite und bleiben dort. Ist er niedrig, finanzieren sie das nächste Commitment. Wer diese Regel vorher aufschreibt, verhindert den üblichen Normalfall, in dem Ausschüttungen auf einem Girokonto liegen, bis sich etwas ergibt.

Der liquide Teil. Hier finden die tatsächlichen Transaktionen statt, und er hat zwei Aufgaben, die sich widersprechen können. Er ist der Ausgleich für das ganze Portfolio, und er ist die Reserve für Abrufe. Die Reserve geht vor. Wie man sie bemisst, steht im Beitrag über die Liquiditätsplanung für Kapitalabrufe. Innerhalb des liquiden Teils gleichen Sie zuerst mit neuem Geld und mit Ausschüttungen aus, bevor Sie etwas verkaufen, denn Verkäufe kosten Steuer. Wer als Privatanleger in Deutschland für 100.000 Euro Anteile eines Aktien-ETF verkauft, die 60.000 Euro gekostet haben, realisiert 40.000 Euro Gewinn; nach 30 Prozent Teilfreistellung werden 28.000 Euro mit 26,375 Prozent einschließlich Solidaritätszuschlag besteuert. Das sind 7.385 Euro, die das Portfolio für einen Prozentsatz verlassen.

Das Immobiliendarlehen. Bei Immobilien ist die verstellbare Größe das Darlehen, nicht das Gebäude. Eine Sondertilgung zum Ende einer Zinsbindung erhöht das Immobilien-Eigenkapital und senkt die Liquidität; ein höheres Darlehen bewirkt das Gegenteil. Dieser Hebel steht je Objekt etwa alle zehn Jahre zur Verfügung.

Der Verkauf einer illiquiden Position kommt zuletzt. Ein Fondsanteil lässt sich am Sekundärmarkt verkaufen, meist mit Abschlag auf den NAV und mit Zustimmung des Managers, wie wir im Beitrag über den Verkauf eines Fondsanteils erläutert haben. Das ist ein Mittel für ein echtes Liquiditätsproblem oder einen Strategiewechsel. Um eine Allokation um drei Punkte zu verschieben, ist es teuer.

Die Fehler, die wir am häufigsten sehen

Auf eine veraltete Quote reagieren. Ist der private Anteil gestiegen, weil die Aktien letzte Woche gefallen sind, warten Sie die Bewertungen ab. Ist er über vier Quartalsberichte gestiegen, ist er echt.

Abrufe gedanklich aus Ausschüttungen bezahlen. Nach einem Kursrückgang möchte niemand Wertpapiere verkaufen, also hofft man, dass Ausschüttungen die nächsten Abrufe decken. Ein Abruf hat ein Fälligkeitsdatum und eine Verzugsklausel. Planen Sie ihn von der liquiden Seite her.

Alle privaten Beteiligungen als einen Block behandeln. Ein Fonds im achten Jahr, der ausschüttet, und ein Fonds im zweiten Jahr, der abruft, wirken auf die Liquidität entgegengesetzt.

Die Durchschau vergessen. Besteht der liquide Teil aus einem Welt-ETF mit hohem Gewicht in US-Technologie und der private aus Venture-Fonds, dann ändert eine Umschichtung zwischen den Blöcken eher das Etikett als das Risiko. Das war unser Thema im Beitrag darüber, wie viel KI Sie besitzen.

Eine Seite als Richtlinie

Das brauchbare Ergebnis all dessen ist eine einzige Seite: die Bänder für drei oder vier Blöcke, die zwei Sichten, in denen sie gemessen werden, die Regel für Ausschüttungen, der jährliche Commitment-Betrag mit der Bedingung, unter der er gekürzt oder erhöht wird, und die Höhe der Reserve für Abrufe. Valued zeigt das offene Commitment je Fonds aus den gebuchten Abrufen und Ausschüttungen und dazu eine Prognose der noch erwarteten Abrufe und Ausschüttungen; das liefert die zugesagte Sicht ohne eigene Tabelle. Die Seite selbst schreibt der Anleger. Schreiben Sie sie in einem ruhigen Monat, und lesen Sie sie, bevor Sie in einem schlechten handeln.